КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖЕР

Научитесь строить финансовые модели компаний из разных отраслей, отбирать эффективные инвестиционные инициативы и осуществлять сделки.
 

С инструментами и методами оценки компаний знакомы многие: это стандартный вопрос на интервью в Big-4, инвестиционных банках, оценочных агентствах или в финансовых отделах компаний FMCG. Напомним основные методы оценки компаний:

  • Транзакционный метод (Precedent transactions);
  • Сравнительный анализ (Comparable companies’ analysis);
  • Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow method — DCF Model);
  • Метод оценки финансируемым выкупом (LBO Model)
  • Метод чистых активов (Net Asset Value – NAV Model)
  • Затратный метод (Replacement method)

Каждый метод имеет свои сильные и слабые стороны. Как правило, для оценки выбранной компании используются несколько методов сразу, чтобы получить диапазон значений для сверки цифр и проверки их на состоятельность.

Мы рассмотрим конкретные недостатки каждого метода: в частности, расскажем о двух-трех проблемах, связанных с каждым способом оценки. Начнем по порядку.

Транзакционный метод

Смысл транзакционного метода оценки компании состоит в том, что компания оценивается по ключевым мультипликаторам похожей компании (продукт, размер, география, риски и т.д.), которая уже была продана.

Этот метод оценки компании является самым простым и самым известным: его используют все риелторы. Если вы когда-нибудь оценивали недвижимость, вы, скорее всего, смотрели, за какую сумму был недавно куплен похожий объект: метраж, расположение, возраст здания и т.п. Вроде бы, все логично и правильно, так?

В случае с оценкой компании, проблемы транзакционного метода очевидны. Во- первых, каждая компания уникальна – по крайней мере, так она себя позиционирует. В отличие от количества домов и квартир в регионе, на рынке существует на порядок меньше компаний, тем более, внутри сектора или индустрии. Поэтому сравнивать компании транзакционным методом это как сравнивать между собой проданные в разных городах автомобили разных марок и возрастов. Это основная слабость данного метода оценки.

Во-вторых, рыночные условия постоянно меняются – иногда радикально. Премии, уплаченные за покупку похожих компаний год или два назад, уже могут быть неактуальными вследствие ряда причин: новая рыночная конъюнктура, пошатнувшееся финансовое состояние стратегических инвесторов, насыщенность рынки, технологические шоки и другие макро и микро причины. Делать поправку под эти факторы сложно.

В-третьих, транзакционный метод не устанавливает «фундаментальную стоимость» компании. По логике этого способа оценки, справедливая или фундаментальная стоимость компании – это та сумма, которую за нее платит покупатель. Как вы видели выше, это далеко не всегда «правильная» цена.

По этим причинам транзакционный метод никогда не может быть единственным способом оценки компании или отдельного актива.

Сравнительный анализ

Данный вид оценки компании отлично подходит для публичных компаний, в частности, тех, которые имеют множество конкурентов похожего размера и с похожими географиями ведения бизнеса.

Первая проблема вытекает как раз из того, что в мире гораздо больше частных компаний, чем публичных. Не имя рыночных данных, сравнивать стоимость частных компаний нет смысла. Можно пытаться приблизить стоимость частной компании к рыночной, выбрав конкурентов с похожими характеристиками. Однако, чтобы это сделать эффективно, нужно провести массу корректировок в отчетности частной компании, так как они сильно отличается от публичной (больше об этом можно узнать в этом видео).

Более того, практически невозможно получить доступ к бумагам частной компании, если не работать внутри ее или с ней (например, в качестве внешнего консультанта – но тут уже появляется вопрос доверия).

Вторая проблема с этим способом оценки аналогична той, что была озвучена в предыдущей статье про транзакционный метод оценки, а именно: компании слишком разные, чтобы всех ставить «под одну гребенку». Кроме уже описанных проблем с транзакционным методом, в сравнительном анализе появляется еще одна загвоздка: компании из разных стран подвержены разным систематическим рискам. Это еще более усложняет интерпретацию данных и, как следствие, заключение об оценке компании.

Метод дисконтирования денежных потоков (DCF model)

Модель DCF нередко называют «рабочей лошадкой» финансистов – уж очень она часто применяется в банкинге при оценке компаний или отдельных активов.

Смысл этого метода оценки прост: компания стоит ровно столько, насколько сегодня оцениваются ожидаемые свободные денежные потоки от ее бизнеса.

Более подробно об этой модели можно узнать на нашем открытом курсе «Построение модели DCF» или на полномасштабных курсах, таких как «Инвестиционный менеджер».

Несмотря на «мейнстримовость» модели DCF, она содержит в себе массу недочетов и проблем. Начнем по порядку.

1. Прогнозы свободных денежных потоков (FCFF)

Узнать о том, что такое «свободный денежный поток» (Free cash flow to firm – FCFF), можно здесь.

Несмотря на то, что свободный денежный поток рассчитывается механически, на практике оценщики сталкиваются с рядом проблем.

Во-первых, далеко не всегда имеются необходимые данные для его расчета (например, если у вас на руках отчетности, составленные по стандартам РСБУ).

Во-вторых, многие компании считают, что классическая формула расчета FCFF не подходит конкретно для них, так как она не учитывает массу других «неденежных» прибылей или расходов (например, stock-based compensation, о котором можно больше узнать здесь).

В-третьих, делать прогнозы свободных денежных потоков сложно. Это особенно касается молодых и быстрорастущих компаний, где эти потоки либо отсутствуют, либо являются прерывистыми и непостоянными. Однако, даже для устоявшихся компаний делать прогнозы на два-три года уже является вызовом, а для DCF модели нужно иметь финансовые прогнозы хотя бы на пять лет (а лучше на 7-10). Понятно, что множество факторов может повлиять на реальные цифры в будущем. Но что делать? Если не мы делаем прогнозы, то это будет делать кто-то другой, так как оценивать компании, проекты и активы нужно постоянно, особенно для финансовых рынков.

2. Расчет терминальной стоимости (Terminal Value)

Так как в DCF модели мы делаем прогнозы денежных потоков лишь на несколько лет, а компания, как считает рынок, будет существовать дольше пяти или десяти лет, мы должны оценить ее стоимость с учетом пост-прогнозного периода (terminal value – TV). Таким образом, общая оценка складывается из двух блоков:

Value of company = PV (FCFF) + PV (TV)

Проблемы с первой частью уравнения мы только что рассмотрели. Но на этом недостатки DCF модели не заканчиваются, так как появляются проблемы со второй переменной в уравнении – Terminal Value.

Оценить Terminal Value можно двумя способами: с помощью мультипликаторов или благодаря Модели Гордона (Gordon Growth Model).

Первый способ оценки TV – с помощью мультипликаторов – является самым распространенным на практике, но это не мешает ему иметь массу недостатков.

Первая проблема является концептуальной: мультипликаторы – рыночные показатели, а DCF модель старается оценить бизнес компании фундаментально, без «шума» со стороны рынка. Беря мультипликаторы, мы автоматически начинаем использовать сравнительный анализ для большей части стоимости компании по DCF модели (TV обычно занимает 70%+ от общей стоимости компании).

Вторая проблема с мультипликаторами – техническая.

Во-первых, сегмент, в который входит выбранная для оценки компания, можешь быть исторически переоценен или недооценен (или по сравнению с конкурентными секторами). Из-за этого terminal value компании, а значит и ее общая оценка, будет выше или ниже «справедливой».

Во-вторых, terminal value может быть переоценен или недооценен относительно исторических значений из оценки самой компании.

В-третьих, можем ли мы точно определить, какой должен быть мультипликатор для выбранной компании? Даже если мы возьмем на рассмотрение финансовые показатели, такие как маржа (margins) или эффективность (ROA, ROE, etc.), сможем ли мы определить на основе сравнения этих показателей с конкурентами, какой точно мультипликатор должен быть у нашей компании? Вряд ли. Таким образом, оценка TV с помощью мультипликаторов – больше искусство, чем наука.

Модель Гордона (Gordon Growth Model – читаем про нее здесь) – наша альтернатива мультипликаторам – основана на следующем предположении: пост-прогнозная стоимость компании равна приведенной стоимости растущей пожизненной ренты (perpetuity) ее свободных денежных потоков в бесконечности. Звучит логично, но проблемы становятся очевидными после более детального анализа этой модели.

Во-первых, какой темп роста свободных денежных потоков нам нужно выбрать для оценки TV? На практике обычно используется темп роста страны, в которой компания ведет бизнес. Логика такого допущения проста – компания не может долгое время расти быстрее ВВП страны. Однако, что делать, если компания оперирует в нескольких странах? Кроме того, откуда мы знаем, какие темпы роста ВВП будут у стран через 10-50 лет?

Во-вторых, мы используем текущую дисконтную ставку (WACC) для получения приведенной стоимости пожизненной ренты: PV (TV). Но ведь WACC, скорее всего, будет меняться не только в прогнозном периоде, так как структура компании постоянно меняется, но и после. Если мы даже сделаем WACC изменчивым на прогнозном периоде, например, прогнозируя, как будет меняться баланс долга к общему капиталу, мы понятия не имеем, какая структура капитала будет у компании через 10-50 лет (даже если компания все еще будет «на плаву»).

В-третьих, Модель Гордона чрезвычайно чувствительна к дисконтным ставкам и темпам роста: PV (TV) может колоссально вырасти или упасть при изменении заложенных параметров g (темп роста денежного потока) или WACC (дисконтная ставка). Из всех перечисленных недостатков этот является решающим в вопросе использования этой модели в индустрии. Инвесторы и банкиры не могут работать с цифрами, которые находятся слишком «далеко» друг от друга: выбор значения даже на несколько базисных пунктов дальше от цифры, используемой в модели, может привести к переоценке компании или актива на десятки миллионов долларов. Это очень неудобно для пользователей DCF модели.

Как вы видите, DCF модель, несмотря на ее распространенность в финансах и внутреннюю логику, содержит в себе массу недостатков, которые нужно учитывать в оценке. Перечисленные проблемы не являются исчерпывающими – в методе дисконтирования денежных потоков имеются также и более мелкие недостатки, о которых мы расскажем как-нибудь в другой раз.

LBO модель

Мало кто в СНГ знает, что такое «финансируемый выкуп» или LBO (leveraged buyout). Смысл этой сделки состоит в том, что инвестор покупает компанию или актив по большей части за заемные деньги: банковский кредит, облигации, мезонинный капитал и т.п. Так как кредиты в РФ и СНГ дорогие, этот вид сделок не получил такого распространения, как в других развитых экономиках. Поэтому

модель LBO, которая используется для оценки цели финансируемого выкупа, редко упоминается как один из методов оценки компании или актива в финансовой литературе или практике. Тем не менее, модель LBO имеет одну сильную сторону: она позволяет оценить компанию со стороны инвестора, а не рынка.

Изначально, инвестор строит модель LBO, чтобы определить, какую доходность он заработает на выкупаемом активе, если заплатит за него определенную сумму, финансирует сделку с некоторой долей заемного капитала, а также поможет активу увеличить ключевые финансовые показатели, которые сделают актив дороже на рынке. Меняя эти условия, инвестор может подобрать такие значения и структурировать сделку таким образом, чтобы получить желаемые показатели доходности (как правило, IRR и NPV), или наоборот отказаться от покупки данного актива, если получившиеся значения его не устраивают.

Но на модель LBO можно посмотреть и по-другому. Достаточно начать двигаться в обратную сторону и задать другой вопрос: «Какую доходность я смогу заработать, если куплю компанию за сумму Х?». В данном случае инвестор фиксирует определенную структуру капитала в сделке и мультипликатор, на основе которого будет формироваться стоимость выхода из актива (exit multiple). После этого получить стоимость, ориентируясь лишь на конечный показатель IRR, не составляет труда. Таким образом, инвестор определяет максимальную сумму, которую он может заплатить за актив, руководствуясь своей требуемой нормой годовой доходности и фиксированными условиями по структуре капитала и мультипликаторам выхода из инвестиции. Как видно, в данной схеме почти не присутствуют рыночные переменные, а значит, это модель оценки еще более точна, чем метод дисконтированных денежных потоков (DCF model).

Однако, даже у модели LBO есть свои недостатки, несмотря на очевидные плюсы.

Во-первых, сделки LBO исторически приносят большую доходность своим спонсорам (т.е. инвесторам, предоставляющим акционерный капитал для сделки), чем публичные инвестиции (акции и облигации). Более высокая доходность достигается не только с помощью кредитного плеча, коим является долговое финансирование сделки, но и благодаря выгодной цене покупки актива.

Таким образом, финансовый инвестор, смотрящий на компанию через призму модели LBO, скорее всего, оценит компанию ниже ее «справедливой стоимости», чтобы заработать более высокий IRR в случае удачной покупки этого актива. Это более вероятно в случаях, когда долговой капитал не дешев. Кроме того, отдельные инвесторы могут иметь радикально иные ожидания от сделки, особенно, если таких инвесторов на рынке немного, и каждый старается выглядеть уникальным в глазах своих спонсоров (почитайте в Интернете, кто такие GP и LP в private equity фонде).

Во-вторых, требуемая норма доходности – IRR – чувствительна ко времени. У сделки, которая обещает быть краткосрочной (2-3 года владения активом), IRR будет выше, чем у аналогичной сделки, которая нацелена на срок 5-7 лет. Из-за этого, краткосрочные инвесторы будут оценивать компанию ниже, чем те, кто хочет купить ее для целей взращивания бизнеса и последующей его оптимизации. Таким образом, оценка компании по модели LBO может быть крайне субъективна.

В-третьих, мультипликатор выхода (exit multiple), используемый для моделирования выхода инвестора из актива (продажа компании других лицам), берется с рынка, из-за чего модель LBO подвержена отчасти той же критике, что и сравнительный анализ (comparable companies’ analysis) или метод оценки компании по прошедшим транзакциям (precedent transactions method). Мы об этом писали в предыдущих постах (ссылки на них в конце). Для целей повторения еще раз их напомним:

  • Для отдельной компании сложно точно подобрать мультипликатор из-за ее уникальности и отличных от конкурентов финансовых показателей
  • Текущий рыночный мультипликатор, формируемый текущей рыночной стоимостью компании и одним из ее финансовых показателей (например, EBITDA), может быть выше или ниже среднего исторического значения, что может служить или не служить индикатором того, что компания переоценена или недооценена. В любом случае, мы не можем полностью полагаться на эти квази-рыночные данные
  • Нет гарантии того, что exit multiple не изменится в будущем, если за его основу мы берем текущие рыночные мультипликаторы (например, EV/EBITDA). На exit multiple могут влиять не только макро условия (экономика, ликвидность на рынке, количество заинтересованных инвесторов и т.д.), но и микро факторы (например, ситуация в этом рыночном сегменте, технологические шоки, ухудшившийся кредитный рейтинг долга компании и т.п.)

Как видно из вышеописанных недостатков, даже модель LBO не является панацеей. Несмотря на ее очевидные плюсы и ориентированность на инвестора, она не можете претендовать на лучший метод оценки компании. Вопрос лишь в том, насколько критичны для пользователей ее ограничения.

Метод чистых активов

С точки зрения математики, данный метод оценки компании является одним из самых простых: он зиждется на главном в бухучете уравнении – активы равны сумме обязательств и капитала владельцев компании (Assets = Liabilities + Owners’ Equity). Чистые активы – синоним Owners’ Equity – равны разнице между активами компании и ее обязательствами. Иными словами, чистые активы – это та часть активов компании, которая принадлежит ее владельцам после погашения всех обязательств. Речь, естественно, идет о гипотетической ситуации, когда компания продает все свои активы и раздает деньги своим stakeholder’ам.

В реальности компании не будут продавать все свои активы, если, конечно, речь не идет о ее банкротстве. В остальных случаях чистые активы – это теоретическая рыночная стоимость активов компании за вычетом обязательств. Чтобы получить эту стоимость следует сделать всего несколько шагов: оценить каждый актив компании по рыночный стоимости и вычесть из получившегося значения рыночную стоимость обязательств компании (или как минимум их балансовую стоимость плюс пенни за досрочное погашение долгов). Таким образом, видно, что метод чистых активов делает серьезное заявление – рыночная стоимость активов предприятия сильно отличается от их балансовой стоимости.

Как видно, с точки зрения математики это не сложно: данный вид оценки просто очень затратен по времени. Оценить каждую строчку балансовой отчетности, а тем более каждый элемент имущества компании, может занять очень долгое время и вообще не всегда возможно без детальной информации по активам.

Кроме того, рыночную стоимость отдельных активов бывает просто сложно определить: например, некоторые активы просто не могут существовать сами по себе (допустим, нематериальные активы вроде гудвилла). Другие активы бывают слишком специфичны, чтобы точно определить их рыночную стоимость: например, речь идет об инфраструктуре завода или уникальном оборудовании.

Кроме того, активы, созданные для внутреннего пользования (IT-структура, система автоматизации и т.д.) также могут не иметь ценности для внешнего пользователя, а значит, потенциального покупателя.

Использовать метод чистых активов очень удобно при оценке финансовых организаций, где активы, во-первых, проще оценить, чем в других компаниях и, во- вторых, именно активы в них основном формируют выручку (посудите сами: кредиты в банках, как правило, формируют львиную долю их прибылей). Вообще, любые капиталоемкие предприятия имеет смысл оценивать по рыночной стоимости их активов (вдобавок, например, к DCF модели).

Уникальность активов компании — это не самая большая проблема данного метода оценки: при наличии времени и ресурсов можно вполне успешно оценить компанию через рыночную стоимость ее имущества.

Самая большое ограничение этого метода оценки состоит в том, что он неприменим для большого количества компаний из-за того, что реальная стоимость их бизнеса не то, чтобы сильно отличается от стоимости их активов, а потому что активы компании вообще слабо описывают деятельность компании.

Пример: главный актив практически любой сервисной компании – это ее сотрудники, которые вообще не числятся на балансе этой компании. Даже наличие крупных нематериальных активов не приблизит стоимость активов компании к ее реальной «ценности» из-за этого огромного недостатка.

Затратный метод

Затратный метод очень прост в понимании: компания или отдельный актив оцениваются по совокупной стоимости составляющих «частей». Иными словами, используя этот метод, мы задаем такой вопрос: «Сколько у нас займет денег (с учетом времени) построить такую же компанию или объект?».

Получив в результате анализа стоимость воссоздания данного объекта, мы понимаем, какую максимальную цену инвестор готов заплатить за актив. Таким образом, видно, что данный метод максимально не зависим от рынка, в отличие от предыдущих моделей оценки. Это его главное и, пожалуй, единственное преимущество.

В самом деле, когда рынок неликвиден или практически отсутствует, а еще лучше, если актив специфичен, затратный метод может очень понятно и более-менее точно оценить стоимость объекта. Однако, затратный метод оценки имеет несколько серьезных недостатков.

Первый и самый очевидный минус затратного метода оценки – это то, что он очень трудоемкий и требует время. Чтобы качественно оценить объект (например, недвижимость), нужно хорошо понимать весь процесс постройки и стоимость каждого его шага. Это довольно специфические знания и требуют развитое абстрактное мышление и опыт со стороны оценщика. С точки зрения времени, затратный метод является самым продолжительным из всех покрытых нами.

Второе и очень важное ограничение – это то, что затратный метод может хорошо работать лишь с определенными объектами (например, недвижимость), но не с компаниями.

Посудите сами: насколько точно и эффективно вы смогли бы рассчитать, сколько денег и времени у вашей команды бы заняло создать второй Газпром, Apple или Deutsche Bank? Это упражнение было бы утопично в данном контексте, и вы бы зря потратили время на спекуляции.

В конце концов, даже если вы будете оценивать маленькую компанию, вы просто можете не знать, какие ошибки допускала компания в процессе роста, и сколько ей стоили. Ноу-хау не числится на балансе компании, поэтому вы даже понятия не имеете, какие подводные камни ожидали бы вашу команду, если бы она решилась повторить подвиг вашего клиента (компании, которую вы оцениваете).

Более того, в успехе компании играли также роль эпоха, в которую она появилась, ключевые сотрудники, которые стояли у истоков, а теперь возможно работающие в других местах, и, что немаловажно, удача: возможность выйти на нужные контакты в нужное время и в нужном месте – это большой элемент успеха. О моделях оценки удачи мы не слышали.

КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖЕР

Научитесь строить финансовые модели компаний из разных отраслей, отбирать эффективные инвестиционные инициативы и осуществлять сделки.