КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖЕР

Научитесь строить финансовые модели компаний из разных отраслей, отбирать эффективные инвестиционные инициативы и осуществлять сделки.
 

Статья доступна в аудиоверсии

Свою карьеру в Москве я начал в неизвестном инвестиционном бутике, название которого вам ничего не скажет. Так уж устроен российский рынок инвестиционного банкинга: больших игроков мало, а бутики (небольшие инвестиционные «банки», в которых обычно работает 1-2 десятка человек, и которые предоставляют ограниченный набор финансовых услуг) обычно организуются выходцами из крупных структур (кстати, в моем случае партнерами были бывшие директора из Роснано). У меня был выбор: пойти сюда или в небольшой фонд прямых инвестиций (Private Equity fund). Наверно, с точки зрения карьеры я сделал неправильный выбор: в сторону IB, учитывая, что это был 2014-ый год, и «все только начиналось», если понимаете, о чем я. Однако, если бы я тогда не пошел в инвестбанкиры, вероятно, вы бы это сейчас и не читали!

Хочу немного рассказать о своем опыте в «российском айби». Естественно, вернувшись из Канады, где я провел значительную часть своей жизни, получил какой-то опыт и прочитал массу книг, я думал, что в основном буду заниматься финансовым моделированием и ходить на встречу с представителями компаний из топ-500. Кстати, для тех, кто только начинает изучать финансовое моделирование, у SF Education есть открытый курс «Построение DCF-модели». На интервью в бутике мне сказали, что у компании порядка 70 (!) действующих проектов по M&A-тематике (по сути, купля-продажа бизнеса), и я буду рапортовать напрямую партнерам. А если «покажу себя», то мне дадут в подчинение стажеров, поднимут зарплату в 1,5 раза (мне предложили 80 000 рублей net для начала), а по итогам года я получу жирный бонус (около 2 млн рублей). Доллар тогда еще стоил меньше 40 рублей, и все эти цифры для вчерашнего выпускника ВУЗа с небольшим опытом стажировок казались баснословными. Естественно, я принял рабочее предложение (мне не показалось подозрительным, что предложили позицию чуть ли не в тот же день, когда я прошел собеседование: нужны были деньги, и нужно было «вливаться» в карьеру). Дальше началось самое интересное. 

Формально мы занимались сделками SME (small and medium enterprises) с «тикетами» в диапазоне 30-50 млн долларов. В реальности же у бутика было 7 «живых» проектов, в которых они представляли продавца (из которых, наверно, только 1 или 2 были «летабельны» — то есть их можно было продать), и ноль (!) закрытых сделок за всю историю существования.

Кто не знает, как работает айби, я расскажу в двух словах. Инвестиционный банкинг – это посреднический бизнес. Банкиры получают большую часть денег с комиссий после реализации сделок (например, после продажи актива). Так как сделки могут тянуться годами (минимум 6 месяцев), банкиры берут с клиентов так называемые «ритейнеры» (от англ. retainer) – небольшие суммы в пределах $100 тысяч – на которые их офис живет, пока идет сделка (зарплаты, аренда, командировочные, накладные расходы и т.п.). Основные деньги инвестиционные банки зарабатывают на так называемых success fee: проще говоря, на комиссиях с удачных сделок (обычно не более 3% от суммы сделки). Логично, что, если вы не закрываете сделки, у вас перестают появляться новые клиенты, которые платят ритейнеры. Клиенты платят за результат: они хотят продать актив, либо, например, привлечь финансирование под проект. Если вы не сможете завершить сделку, вы заработаете с них ритейнер, но только один раз: больше они к вам не придут, да еще и оставят негативный отзыв, что подпортит «пайплайн» потенциальный клиентов. Соответственно, есть два пути, чтобы выжить как бизнес на этом рынке:

  • Закрывать сделки (сложно и тяжко) или вообще не заниматься этим, если нет опыта и умения (партнеры работали на Buy-Side в Роснано, то есть, решали, куда вложить деньги корпорации, а это совершенно другая работа в отличие от Sell-Side, где нужно наоборот продавать, а не покупать, активы);
  • Постоянно находить новых клиентов, получать с них ритейнеры и разводить в конце руками, мол «рыночная конъюнктура ухудшилась, в связи с чем актив продать не удалось» (кстати, что-то подобное, я помню, писал в объяснительной записке клиентам бутика).

Как вы можете догадаться, партнеры делали второе, о чем я, конечно, не догадывался первые пару месяцев. Но я бы хотел сделать свой рассказ более приключенческим, так что поделюсь примерами инвестбанковских проектов, на которых удалось поработать за недолгое свое пребывание в этой фирме.

Первым запомнившимся проектом была продажа целлюлозно-бумажного комбината под Питером, которым владели «братки» из регионов (кстати, когда я ездил туда в командировку пообщаться с потенциальным покупателем, один из них с татуировками на руках встретил меня в «крузаке»). Стоить отметить, что это был, пожалуй, самый продаваемый проект. Во-первых, это был работающий бизнес с положительными денежными потоками, что нечасто встретишь в России. Во-вторых, это была понятная сделка: «братки» хотели «окешиться», то есть продать кому-нибудь этот завод. Логичным было в первую очередь предложить его конкурентам, которые располагались неподалеку и имели «глубокие карманы» (международные холдинги с активами по всему миру). Интересно, что акции комбината даже торговались на бирже в третьем эшелоне (вскоре после того, как я начал работать над сделкой, они произвели делистинг – то есть убрали немногочисленные акции миноритарных инвесторов с биржи). Помню, что я тогда впервые столкнулся с РСБУшной отчетностью, которая вызвала у меня недоумение (я учился 4 года на направлении МСФО), и замучал бухгалтера вопросами про финансовый лизинг, чтобы рассчитать справедливую стоимость комбината (Enterprise Value – я даже модель на английском сделал). РСБУшный отчет о движении денежных средств (ОДДС – Cash Flow Statement) я также не мог понять, так что как-то раз психанул и построил его от руки на основе данных из баланса и отчета о финансовых результатах (Income Statement). Рекомендуем записаться на открытый онлайн-курс «Финансовая аналитика», если хотите больше узнать о формах отчетности.

Основная проблема этого актива была в том, что он был переоценен по крайней мере раза в 3 (!). Я не помню уже, кто делал его оценку (для этого, кстати, приглашали даже специально сертифицированных оценщиков), но ребята сделали очень плохую работу. Конечно, не стоит отрицать, что их могли попросить «подбить» цифры так, чтобы актив стоил столько, сколько владелец планировал выручить с его продажи. «Ошибка» лежала на поверхности: оценщики каким-то образом – с помощью какой-то регрессионной модели – спрогнозировали рост выручки двузначными темпами (11-13% в год, если память не изменяет). Экономически это никак не было подкреплено. Начнем с того, что комбинат работал на полную мощность, то есть рост объемов был невозможен, а значит этот фактор в росте выручки отпадал. Во-вторых, бумага – это commodity, так что рынок сам устанавливал цену за единицу продукции. Динамика последних нескольких кварталов показала, что на рынке бушевала ценовая война из-за прихода нового крупного игрока, чьи объемы на порядок превышали мощности «моего» комбината. Короче говоря, выручка и могла расти вместе с инфляцией, но точно не с теми темпами, которые были заложены в модели. С этой моделью я и бегал по рынку, стучась в приемные топ-менеджмента конкурентов. Тогда я, кстати, и узнал, что, оказывается, с потенциальными покупателями нужно подписывать NDA, а закрыть сделку за 3-4 месяца, как ожидали от меня партнеры, попросту невозможно.

Вторая «прикольная» история была о неком региональном заводе цветного литья, владельцы которого также хотели «окешиться». В отличие от прошлой истории, здесь все было намного комичнее. Во-первых, это был первый период в жизни компании, когда она делала выручку: предыдущие 4-5 лет завод находился в инвестиционной фазе. Проще говоря, его строили. То есть владельцы хотели продать завод практически с нулевым финансовым трек-рекордом, который при этом был слабеньким: валовая прибыль (!) за первые 9 месяцев была отрицательной (!!). Акционер, с которым я общался, любил рассказывать о том, как он направо и налево подписывает многомиллионные контракты с сетевыми магазинами на поставку продукции завода (дверная фурнитура, декоративные элементы для заборов и т.п.). К сожалению, динамика выручки это не подтверждала. Владельцы оценивали завод в пару миллиардов, хотя выручка за год прогнозировалась на уровне пары сотен миллионов рублей. При этом у завода была гигантская долговая нагрузка, превышавшая капитал компании раз так в 10 (!). Во-вторых, мажоритарным владельцем был якобы некий дедушка, который хотел продать свою долю в бизнесе и уехать на пенсию в Германию. Естественно, в реальности скорее всего этот дедушка (если он вообще существовал) служил лишь поводом для того, чтобы продать какому-нибудь стратегу или финансовому инвестору ключевой пакет акций и вернуть себе первоначальные инвестиции с небольшим (или большим) «наваром». Завод как-то никто не хотел покупать, и последняя оценка «с рынка» (то есть что мне говорили потенциальные покупатели) была на уровне 2-3 сотен миллионов рублей, что было шокирующей новостью для владельцев. Кстати, недавно читал, что пару лет назад предприятие обанкротилось.

Третий кейс – это просто верх маразма. Речь идет о проекте по развитию картофельного комплекса где-то в Сибири. Он хорошо вписывался во временной контекст: тогда был популярен тренд импортозамещения, и для производителей пищи придумывались разного рода субсидии и прочая господдержка. Основатель проекта – на тот момент действующий бизнесмен, который владел региональным мясокомбинатом – хотел получить миллиард рублей в долг под 8-9% годовых на строительство, не вкладывая ничего из своего кармана (100% debt financing). Идея о том, чтобы купить картофельные поля и построить хранилища пришла ему свыше: в командировке он «услышал голос Бога», который велел ему заняться бизнесом за пару тысяч километров от своего дома в европейской части России. Экономическое обоснование было примерно следующим: в Нижнем Новгороде картофель на рынке стоил, условно говоря, 40 рублей за кг, а себестоимость на сибирских полях была бы в районе 8 рублей за кг. Помню, как сидел на встрече партнеров с заказчиком и думал: «Вот эту историю вообще никому не продать – никто не даст денег под такие условия». Конечно, приходилось кивать головой и улыбаться, ведь на встрече заказчик, чьи деньги бутик хотел получить. Один из партнеров сказал что-то про «глубокий анализ рынка», который я должен был также подготовить помимо инвестиционных документов. После этой встречи компанией был получен ритейнер в размере 1-2 миллионов, и работа началась. Честно говоря, не помню, чем эта история закончилась, так как я еще проработал в этом бутике еще около двух месяцев, но помню, что финансовая модель «не билась» уже с первой итерации.

Как вы уже поняли, российский айби – необычный зверь: особенно, если работать не в крупном банке (так называемые BBB – bulge bracket banks), а в ноу-нейм бутике с сомнительным прошлым. Мой совет будущим инвестиционным банкирам (да и финансистам в целом) – обязательно смотреть на менеджмент компании: их опыт работы, достижения, репутацию на рынке. Если, конечно, вы не хотите работать с проходимцами и получать опыт в сделках, которые в принципе сложно назвать айбишными. Конечно, если вы уже оказались в такой ситуации (как было со мной), смотрите на рынок и ищите, куда можно помягче «приземлиться»: с этим лучше не тянуть.

Автор: Александр Вальцев, основатель и генеральный директор SF Education

 

КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖЕР

Научитесь строить финансовые модели компаний из разных отраслей, отбирать эффективные инвестиционные инициативы и осуществлять сделки.