DCF (Discounted Cash Flow) — основная концепция финансового моделирования. Как правило, DCF-моделирование используют для оценки стоимости бизнеса. Дословно «Discounted Cash Flow» переводится как дисконтированный денежный поток, что означает прогноз приведенного к сегодняшней стоимости денег свободного денежного потока компании.
Несмотря на простоту концепции, для каждого из упомянутых выше компонентов требуется довольно много технических знаний, поэтому рассмотрим все элементы поэтапно. Основным структурным элементом в DCF является финансовая модель. Финансовая модель связывает всю финансовую информацию и включает в себя три формы отчётности.
Если вы только начали изучать финансовое моделирование, то рекомендуем записаться на наш открытый онлайн-курс «Построение финансовой модели». На курсе вы всего за два часа построите свою первую DCF-модель на примере оценки крупнейшего ритейлера в мире!
Что такое свободный денежный поток?
Понятие денежного потока подразумевает под собой реальные денежные средства, которые поступают в результате деятельности компании. Их можно опять реинвестировать в производство или разделить между инвесторами. Свободный денежный поток предприятия — это деньги, которые находятся в распоряжении источников капитала организации (акционеров и кредиторов).
Благодаря тому, что денежный поток отражает реальную экономическую ценность (в отличие от других бухгалтерских показателей), его часто используют для расчетов. У компании может быть чистая прибыль, но отрицательный денежный поток — такая ситуация значительно подрывает экономическую эффективность бизнеса. Любой инвестор оценивает свой результат по количеству денежных средств на конец отчётного периода, а не по показателям бухгалтерской прибыли.
Вследствие чего происходит дисконтирование денежного потока?
Дисконтируется денежный поток предприятия за весь отчетный период к моменту текущей даты. В соответствии с теорией временной стоимости денег, причина дисконтирования денежных потоков заключается в альтернативных издержках от их инвестирования. Временная стоимость денег предполагает, что деньги в настоящем стоят больше, чем деньги в будущем, потому что деньги в настоящем можно инвестировать, чтобы заработать еще больше денег.
Средневзвешенная стоимость капитала предприятия (WACC) — норма доходности, которая ожидается инвесторами. Если компания получает доходность выше стоимости капитала (пороговой ставки), то она приращивает стоимость активов. Если компания достигает показателя нормы доходности ниже стоимости капитала, то стоимость бизнеса снижается.
Требуемая инвесторами норма доходности, как правило, связана с риском инвестиций (в соответствии с моделью ценообразования активов капитала). Поэтому чем выше риск инвестиций, тем больше стоимость капитала и выше уровень желаемой нормы доходности.
Как составить прогноз денежных потоков в модели DCF?
Прогнозирование финансовых показателей представляет собой настоящее искусство. Основная деятельность финансовых аналитиков сосредоточена на том, чтобы сделать точный и обоснованный прогноз на каждый фактор, который влияет на бизнес, потому что это повлияет на продуктивность результатов в будущем.
В основном прогноз для DCF составляется приблизительно на пять лет, за исключением добывающих отраслей или отраслей с длительным сроком эксплуатации (например, нефтегазовая и горнодобывающая), где для построения долгосрочного прогноза «срока службы ресурсов» могут использоваться инженерные отчеты.
1. Прогноз доходов предприятия
На сегодняшний день доступно несколько способов построения такого прогноза. Их можно разделить на два типа: на основе темпов роста и на основе производственных данных.
Метод на основе темпов роста достаточно прост и подходит для стабильных и зрелых компаний, где можно взять показатели базового темпа роста за год. Многие DCF-модели не требуют большего.
Второй метод более детальный и сложный. Он требует учитывать все задействованные в производстве факторы: цену, продукцию, клиентов, объем, внешние факторы и долевой сегмент рынка. Для определения взаимосвязи между движением производства и ростом выручки часто используют регрессионный анализ как часть прогноза.
2. Прогноз потенциальных расходов
Составить прогноз расходов можно в деталях или ограничившись простым сравнением показателей за год.
Этот подход принято называть «нулевым бюджетом». Он требует построения расходов с нуля без учета затрат прошлого года. В основном каждая компания обосновывает все имеющиеся у нее расходы, исходя из вида деятельности.
Такой подход эффективен для стремления сократить расходы или для более глубокого финансового контроля. Его практическое применение возможно только внутри компании менеджерами, а не сторонними лицами, такими как инвестиционные банкиры или аналитики.
3. Прогнозирование капитальных активов и изменений в оборотном капитале
Когда большая часть отчета о прибылях и убытках составлена, можно прогнозировать капитальные активы. Основные средства часто относятся к наиболее крупной статье баланса, а капитальные затраты (CapEx) и амортизация должны быть смоделированы в отдельном графике.
Более детальный подход заключается в создании отдельного графика в DCF для каждого основного капитального актива, а затем их объединение в общий график. График активов будет включать следующие строки: капитальные вложения, начальный баланс, амортизация, выбытие и конечный баланс.
Кроме того, в расчете свободного денежного потока также необходимо учитывать изменения оборотного капитала компании.
4. Прогноз составляющих элементов капитала
В зависимости от того, какая DCF-модель вам нужна, будет зависеть метод расчета. Самый ходовой способ — сохранение основной структуры капитала предприятия без необходимости каких-либо изменений, кроме тех, которые заведомо известны, как, например, срок погашения долга.
5. Прогноз терминальной стоимости
Постпрогнозная или терминальная стоимость является одной из главных частей DCF. Как правило, она составляет около 50% заявленной чистой приведённой стоимости бизнеса. Процент будет выше, если период прогноза составляет менее пяти лет. Терминальную стоимость принято рассчитывать двумя способами: методом постоянных темпов роста и с помощью использования мультипликаторов.
Метод постоянного темпа роста рассчитывается с учетом непрерывного роста денежного потока. Допустим, денежный поток предприятия составляет 20 млн и бесконечно растет на 3%, а стоимость капитала составляет 13%. Терминальная стоимость составляет 20 млн / (13% – 3%) = 200 млн.
Подход с использованием мультипликаторов означает, что продажа бизнеса произойдет по той цене, которую предложит «разумный покупатель». Обычно это проявляется мультипликатором EV/EBITDA на установленном уровне или близком к текущей торговой стоимости схожих компаний. Подробнее об оценке с помощью мультипликаторов мы рассказываем в статье.
6. Временные прогнозы денежного потока
Сроки денежных потоков в модели DCF занимают центральное место, потому что временные промежутки могут быть разными. На первом этапе модели есть «промежуточный период», где учтена лишь часть денежного потока за год. Помимо этого, расход денег (осуществление фактических инвестиций), в основном приходится на промежуточный период времени до получения отчета.
Функции XIRR и XNPV помогают при построении DCF легко и точно выявить время денежных потоков. Лучшая практика — использовать их вместо обычной формулы NPV и IRR в Excel. Если вы хотите узнать о других полезных функциях Excel, то рекомендуем записаться на наш открытый онлайн-курс «Аналитика с Excel».
7. Enterprise Value
Дисконтированный совокупный свободный денежный поток, который поступает в ходе деятельности, и является непосредственной стоимостью предприятия (Enterprise Value). Вам это необходимо, если вы нацелены оценить бизнес полностью или сопоставить его с аналогичными фирмами без учета структуры их капитала. В большинстве инвестиционно-банковских сделок внимание уделяется именно Enterprise Value.
8. Стоимость собственного капитала
Для поиска этого показателя, необходимо взять Enterprise Value, а затем скорректировать его на величину чистого долга компании. Вы получите показатель стоимости собственного капитала, который можно разделить на количество акций и получить цену акций. Такой метод характерен для институциональных бизнесменов или акционерных аналитиков, которые оценивают с точки зрения продажи и покупки акций.
Динамический анализ в модели DCF
После того как вы получили NPV компании, можно сделать анализ динамики бизнеса, чтобы выявить, в каком диапазоне стоимости может оказаться бизнес при изменении различных факторов или изменений в модели.
Чтобы провести данный анализ, опытные аналитики используют следующие инструменты Excel: целевой поиск и таблицу данных. Совмещая показатель NPV с ячейками, которые отражают влияние базовых изменений, появляется возможность проследить как меняется стоимость при различных исходных данных.