Оценка экономической привлекательности проекта с помощью модели дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) – основная рабочая лошадка финансовых аналитиков. Кстати, рекомендуем записаться на наш открытый онлайн-курс «Построение DCF-модели», если хотите научиться строить финансовые модели.
На тему правильного определения ставки дисконтирования, темпа роста в постпрогнозном периоде, корректного учета налогов и других тонкостей моделирования написаны тома, а на профильных форумах ведутся жаркие баталии.
Однако, построив идеальную с технической точки зрения модель, понимаешь, что чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) может колебаться в достаточно широком диапазоне при изменении базовых предпосылок, одной из которых является объем продаж.
В этой статье мы рассмотрим, какие подходы существуют для оценки потенциального рынка, а в следующей – как анализ чувствительности помогает учесть отклонения в параметрах модели.
В самом начале необходимо понять, является ли проект «типовым» и может выйти на высококонкурентный рынок.
Оценка рынка первого типа, как правило, не представляет сложностей с точки зрения концепции, вопрос лишь в доступности необходимой информации, и здесь на помощь приходят годовые отчеты конкурирующих компаний, отраслевые обзоры консультантов, статьи в профильных журналах, сайты национальных статистических агентств.
Анализируя рынок, важно помнить, что именно мы оцениваем, ведь объем рынка тоже бывает разных типов:
1. Общий объем рынка. Например, компания занимается продажей женской обуви. Оценив количество женщин в стране (или мире) и предположив частоту покупок, можно понять, сколько обуви в стране продается ежегодно.
2. Доступный объем рынка. На данном этапе на общий объем рынка накладываются ограничения:
a. Географические. Например, открытие только одного магазина в Казани сократит рынок в разы.
b. Продуктовые. Например, сужение ассортимента только до спортивной обуви.
c. Ценовые. Например, ориентация на бюджетный сегмент обуви.
3. Достижимый объем рынка. Здесь необходимо понять, какие у самой компании могут быть ограничения по объему продаж.
Например, чтобы обеспечить продажу 100 пар, нужно затрать на рекламу 1 000 рублей. При маркетинговом бюджете в 10 000 рублей наиболее реалистична продажа 1 000 пар, не более.
С оценкой общего и доступного объема рынка, как правило, проблем не возникает. Хотя изобретательность проявлять необходимо почти всегда – готовый ответ дается редко.
В моей практике была ситуация, когда необходимо было оценить примерный объем рынка кровельных материалов и информации по сегменту в открытом доступе не было. В принципе, все упиралось в определение площади крыш домов в Санкт-Петербурге – достаточно специфическая информация.
Маркетологи нашли неожиданное решение: выяснилось, что есть некая отраслевая практика, которая определяла частоту установки водосточных труб в зависимости от размеров крыши. А по рынку водосточных труб информация в открытом доступе была. Взяв ее за основу, я справился с задачей.
Позже, получив отчет от консалтинговой компании по рынку кровли, мы обнаружили, что отклонение нашей оценки от оценки консультанта не превышало 10% – достойный результат.
Получить представление о доступном объеме рынка из открытых источников гораздо сложнее. Зачастую нужны полевые исследования, которые заказываются у исследовательских компаний. Впрочем, иногда можно обойтись и собственными силами.
В 2006 году мне нужно было оценить объем продаж ламп накаливания в Китае (в денежном выражении). Информацию по объему продаж я со скрипом, но нашел. А вот цена лампочки вызвала у меня большие сложности. Информации тогда было гораздо меньше, чем сейчас, не было ни Google Translate, ни Alibaba.
Я связывался с продавцами, но никто не называл цену, т.к. вначале хотели узнать, сколько я буду заказывать и т.д. Тогда я отфильтровал в мессенджере ICQ пользователей – китайцев, указав в качестве фильтра знание английского языка.
И начал писать всем подряд с просьбой сходить в ближайший магазин и посмотреть стоимость лампочки. На каждые 10 отказов я получал по 1 согласию и вскоре смог составить примерную картину средней стоимости продукции.
Например, в последние годы идет активная работа по переводу транспорта с традиционных типов моторного топлива (бензин, дизель) на газомоторное топливо (компримированный газ). Общий объем рынка (в натуральном выражении) в данном случае получается как сумма продаж типов традиционного топлива, скорректированная с учетом разницы в энергетической ценности.
Однако на этапе оценки доступного объема рынка появляется такое понятие, как коэффициент проникновения (penetration rate) новой технологии в традиционный рынок, и основная загвоздка заключается в том, чтобы оценить динамику этого показателя на ближайшие годы.
Для этого существует много подходов. Самый практичный – посмотреть на динамику коэффициента на смежных рынках. Например, Италия развивает газомоторное топливо уже более 50 лет, и там накоплена богатая статистика по динамике развития.
Есть и более наукоемкие подходы. Например, существует гипотеза, что динамика уровня проникновения имеет форму сигмоиды (S-shaped adoption curve). Это логично, т.к. для инновационных продуктов характерны периоды медленного роста на старте, взрывного роста на пике популярности и постепенной стабилизации в динамике развития.
Кривая достаточно легко строится в Excel (см., например, статью «Modeling market adoption in Excel with a simplified s-curve» автора Juan C. Mendez (2007)) и позволяет вам смоделировать, какой уровень проникновения технологии может быть при выбранных параметрах:
1. Насыщение (saturation) – целевой уровень проникновения инновации.
2. Начало быстрого роста (start of fast growth) – год, когда уровень проникновения составит как минимум 10% от целевого значения.
3. Период быстрого роста (takeover time) – количество лет, в течение которых уровень проникновения достигнет 90% от целевого значения.
Несмотря на кажущуюся академичность, данная гипотеза хорошо подтверждается практикой. Согласно исследованию экономиста Роберта Меткалфа развитие компании Facebook в период с 2003 по 2013гг. хорошо описывается сигмоидой.
Позже китайские исследователи взяли для анализа данные компании Tencent (ведущая IT-компания Китая) и пришли к тем же выводам: динамика числа активных пользователей за последний месяц (Monthly Active Users, MAU) хорошо аппроксимируется именно сигмоидой.
Оценивая потенциал рынка инновационных компаний, полезно иметь под рукой и последний отчет с аналитикой по циклу Гартнера, который позволяет понять текущий статус проектов в отрасли, будь то чат-боты или компьютерное зрение.
Оценка размера рынка – один из наиболее недооцененных навыков финансового аналитика. Так как этот скилл является больше искусством, чем наукой, и обучить ему – задание непростое, о нем не так часто рассуждают или спрашивают на собеседованиях.
Тем не менее, принцип «мусор на входе – мусор на выходе» никто не отменял, и именно этот навык необходим, чтобы, применив свою технически безукоризненную DCF модель, не получить на выходе неверный вывод.
Автор: Максим Иванов, руководитель аналитического отдела в New Opportunities Capital