Enterprise Value-to-Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, and Amortization иногда называется «сделочным мультипликатором» (transaction multiple). Эту метрику очень часто используют банкиры при продаже компании. Если сказать в общем, то она является «прародителем» P/E ratio, ведь, по сути, она тоже является отношением рыночной стоимости компании к ее прибыли.
Справедливо заметить, что она лучше всего показывает окупаемость бизнеса при нынешней его цене и операционных показателях. Главная разница состоит в том, что этот мультипликатор является более полным: он показывает полную стоимость бизнеса, т.е. то количество средств, которое вы бы потратили при нынешних ценах на приобретение данной компании целиком.
Также, он показывает «грязный» доход, т.е. операционную прибыль до всевозможных вычетов, вроде налогов, амортизации долговых обязательств или оборудования, убытков/прибылей от финансовых вложений и т.д.
По сути, EBITDA показывает лишь то, что инвесторам действительно интересно, если они заботятся об успехе компании в целом, а не лишь своей части в капитале всей фирмы. EBITDA намного более стабильна, чем прибыль (earnings), и подвержена гораздо меньшему количеству манипуляций со стороны заинтересованных в этом лиц.
Более того, при сравнительном анализе EV/EBITDA у группы компаний инвесторам не нужно практически ничего поправлять в цифрах. Если вы хотите получить базовые знания, необходимые для работы в финансовой сфере, то рекомендуем записаться на наш открытый онлайн-курс «Финансы с нуля».
Вариации
Несмотря на то, что EV/ EBITDA является всесторонним мультипликатором, во многих индустриях используют измененные варианты, заточенные непосредственно под особенности бизнеса. Нужно рассмотреть несколько примеров и увидеть, почему они отличаются друг от друга.
В нефтегазовой отрасли, в частности, в добыче, используется вариант EV/EBITDAX, где X обозначает exploration expense – затраты на разведочное бурение и пр. исследования. Это статья расходов не капитализируется на балансовой отчетности, так как экономическая польза имеет низкую вероятность, что недостаточно для классификации их как актива.
Тем не менее, для апстрима (Upstream O&G – разведка и добыча углеводородов) эти расходы являются практически обязательными для выживания, поэтому они стоят наряду с фиксированными, такими как налоги, выплаты по кредитам и т.д.
Для апстримов Reserve-Replacement Ratio, т.е. коэффициент пополнения резервов, должен быть выше 100%, чтобы компания выжила в долгосрочной перспективе. В противном случае, она изживет свои резервы нефти или газа и перестанет существовать. Глядя на этот важный момент, становится понятно, почему Х на конце играет важную роль.
В ритейлерском бизнесе нередко можно увидеть мультипликатор EV/EBITDAR, где R – rent expense, т.е. арендная плата. Смысл тут тот же, что и в нефтегазе, – аренда или лизинг (Capital lease vs. Operating lease, для тех, кто увлекается IFRS и прочими стандартами) также являются фиксированными расходами и необходимыми для операций. Более того, вынося затраты на аренду в отдельную категорию, инвесторы и аналитики лучше могут изучить состав фиксированных расходов и лучше рассмотреть влияние колебания цен на рынке аренды на прибыль компании (иными словами, рассчитать операционный рычаг – operating leverage).
Более того, заинтересованные лица могут с помощью такого более подробного мультипликатора сравнить показатели с конкуренцией и выбрать лучшие фирмы для инвестирования. Вместо EBITDA в знаменателе иногда встречаются такие вариации, как: OIBDA, EBIT, EBITA, NOPAT, и пр.
В принципе, любопытный читатель может и сам прочитать про них. В целом, так или иначе, они все являются вариантами операционной прибыли. В зависимости от индустрии эти сокращения меняются так, как сочтет управление компании во время презентации. В любом случае, EBITDA и производные не являются стандартными значениями согласно бухгалтерским стандартам (NonGAAP measures).
Советы
У известного многим студентам и практикам профессора Дамодарана (Aswath Damodaran) есть замечательный материал про полные мультипликаторы вроде EV/EBITDA. Проблема в том, что несмотря на то, что данная метрика гораздо лучше, чем P/E по вышесказанным причинам, это все равно мультипликатор, в числителе которого находится рыночная информация.
Таким образом, сравнивая две и более компаний, аналитики и инвесторы задаются вопросом, почему разброс цифр относительно велик в определенной группе компаний. Все дело в том же, что и в случае с P/E: компании, показывающие хороший рост с учетом особенностей структуры капитала, обычно имеют более высокий мультипликатор, чем менее удачные конкуренты.
Но и тут возникает противостояние между приверженцами value investing и growth investing. А это уже другая история.
Заключение
Как бы то ни было, очевидно, что EV/EBITDA – мультипликатор получше, чем P/E в оценке потенциальной инвестиции. Кроме всего того, что уже было сказано, EV/EBITDA имеет преимущество также в том, что из него можно получить тот же самый P/E путем нехитрых манипуляций с цифрами.
Вообще хочется сказать, что мультипликаторы, в целом, для ленивых. Имеется в виду, что они хороши для отбора целей для изучения, но не должны быть основой для рекомендаций и/или принятия решений.
Не ленитесь и потратьте время на полноценную модель в Экселе, а еще лучше – скомбинируйте ее со стратегическим анализом компании.
Инвестирование – это не игра, особенно, когда вам доверяют свои деньги другие люди.
Автор: Александр Вальцев, основатель и генеральный директор SF Education