Статья доступна в аудиоверсии
Enterprise Value, как один из показателей, имеющих непосредственное отношение к оценке и стоимости бизнеса, является одной из ключевых метрик в инвестиционном банкинге. Рекомендуем записаться на наш открытый онлайн-курс «Финансы с нуля», если хотите узнать о других полезных метриках, которые используются в финансах.
При том, что эта величина неразрывно связана с проблематикой оценки компаний, в ее отношении зачастую возникает ряд трудностей. Первую из них можно сформулировать так: какой экономический смысл имеет Enterprise Value?
Существует ошибочное мнение, что Enterprise Value представляет собой совокупную справедливую стоимость акционерного капитала компании (иными словами, стоимость акции равна частному от деления Enterprise Value на количество акций в обращении). Вместе с тем, это мнение является принципиально неверным, так как акционерная стоимость организации (Market Cap, или рыночная капитализация) является лишь одним из слагаемых Enterprise Value.
На самом деле, Enterprise Value представляет собой не что иное, как рыночную стоимость бизнеса для всей совокупности источников его капитала – то есть акционеров, кредиторов и иных возможных инвесторов (к примеру, институтов развития, которые предоставляют бизнесу различные субсидии, или государства в лице бюджетного финансирования). Нельзя забывать, что приобретение бизнеса влечет за собой приобретение и всех его обязательств – включая акционерные, долговые, бюджетные и некоторые иные, о чем будет упомянуто позднее. Поэтому Enterprise Value, как тотальный показатель стоимости бизнеса, учитывает и данный аспект в рамках оценки той или иной компании.
Общая формула Enterprise Value с учетом данных вводных описывается следующим образом:
Enterprise Value = Market Capitalization + Net Debt – Initial Investment + NCI + Non-Debt Long-Term Liabilities + Out-of-Balance Liabilities, где:
Market capitalization (рыночная капитализация) – стоимость всех акций компании, находящихся в обращении;
Net debt (чистый долг) – сумма всех обязательств компании перед источниками заемного капитала за вычетом денежной позиции компании;
Initial investment (собственные инвестиции) – инвестиции компании в капитал других организаций, включая как акционерные вложения (приобретения долей в капитале), так и предоставление долгового финансирования (займы выданные);
NCI (non-controlling interest, неконтролирующая доля) – доля акций компании, принадлежащая миноритарным акционерам и по этой причине неподконтрольная основным владельцам организации;
Non-debt long-term liabilities (долгосрочные обязательства недолгового характера) – долгосрочные обязательства компании перед третьими лицами, находящиеся на балансе организации, но не входящие в состав финансового долга;
Out-of-balance liabilities (забалансовые обязательства) – обязательства компании перед третьими лицами, не отраженные на балансе организации.
Рассмотрим перечисленные составляющие Enterprise Value подробнее.
Market Capitalization
Market Capitalization представляет собой базу для расчета Enterprise Value и является рыночной стоимостью всех акций компании. Рыночная капитализация в общем случае равна рыночной стоимости обыкновенной акции, умноженной на количество акций. Но, несмотря на то, что количество акций интуитивно равно количеству обыкновенных акций в обращении, существует ряд случаев, когда данное число нуждается в корректировке. Рассмотрим две наиболее часто встречающиеся ситуации: наличие у компании конвертируемых облигаций (Convertible Bonds), а также схемы премирования персонала опционами на акции (ESOP – Employee Stock Option Programme).
Конвертируемые облигации по умолчанию представляют собой часть финансового долга компании, так как исходная ипостась данных финансовых инструментов – долговая (что понятно из термина «облигации»). С другой стороны, отличительной особенностью данного рода инструментов является способность конвертации в обыкновенные акции по желанию держателя по зафиксированной цене (потому они и называются конвертируемыми).
Оценивая необходимость учета данных «акций в уме» в составе общего массива акций для расчета рыночной капитализации, необходимо понять текущее состояние конвертируемых облигаций – находятся ли они “в деньгах” (in-the-money), или же «вне денег» (out-of-money). В свою очередь, данное состояние определяется соотношением зафиксированной цены конвертации облигаций в акции и текущей рыночной цены акции. Если рыночная цена выше цены конвертации, облигации находятся в состоянии in-the-money (если ниже — соответственно, out-of-money).
Таким образом, если конвертируемые облигации находятся «в деньгах», то есть держателям выгодно совершить конвертацию, потенциальный пост-конвертационный объем акций учитывается в общем количестве. Если же статус convertible bonds определен как «вне денег», то данный объем акций не добавляется в расчет капитализации.
Аналогичный принцип действует и при определении необходимости учета опционов ESOP в составе рыночной капитализации компании. В рамках ESOP наиболее ценные сотрудники компании (как правило, топ-менеджеры, хотя иногда не только они) получают в качестве одной из составляющих компенсации не живые деньги, а опционы на акции организации. Данная система призвана мотивировать менеджмент работать на повышение доходности акционеров компании, так как, обладая опционами на их покупку, управленцы также приобретают прямую заинтересованность в росте стоимости бизнеса.
Кроме того, если у компании есть привилегированные акции (Preferred Stock), они также должны прибавляться к рыночной капитализации. Это связано с тем, что данные акции не являются рыночными инструментами, а представляют собой ценные бумаги с фиксированным доходом.
Net debt
Net debt (чистый долг) компании, как уже было сказано выше, рассчитывается как совокупность всего финансового долга организации за вычетом его денежной позиции. В состав финансового долга входят все обязательства компании, условия которых соответствуют принципам заемного финансирования (возвратность, срочность, платность и так далее).
Зачастую в отношении некоторых видов обязательств сложно сделать вывод, являются ли они финансовым долгом или, к примеру, входят в состав оборотного капитала компании. В этот случае ситуацию решает процентный тест: наличие процентных платежей за использование денежных средств является неотъемлемым признаком отношения данного обязательства к финансовому долгу.
Денежная позиция компании включает в себя совокупность всех денежных средств компании на ее банковских счетах (кроме замороженных объемов, например, в обеспечение аккредитивов), включая депозиты.
Чистый долг называется чистым именно по той причине, что из него вычитается денежная позиция организации. Причина же данного вычитания очевидна — свободные денежные остатки, как правило, в первую очередь направляются на погашение долгового финансирования и не остаются на счетах компании при ее покупке. По этой причине формула чистого долга и представляет собой разность финансового долга и денежной позиции.
Initial investments
Initial investments включают в себя все инвестиции самой компании, совершенные в капитал (как собственный, так и заемный) других организаций. Таким образом, в их состав входят финансовые вложения (краткосрочные и долгосрочные), займы, выданные компанией, а также инвестиции в ассоциированные предприятия (компании, в капитале которых доля нашей организации составляет от 20% до 50%, либо на деятельность которой мы имеем значительное влияние).
В отличие от всех остальных составляющих Enterprise Value, данные инвестиции вычитаются, а на прибавляются, так как они представляют собой вложения нашей компании в чужой капитал. Соответственно, они входят в состав Enterprise Value тех организаций, в капитала которых были вложены.
Non-controlling interest
NCI с точки зрения механики расчета Enterprise Value представляет собой относительно странную величину – казалось бы, будучи частью акционерного капитала, он должен учитываться в составе рыночной капитализации, а его отдельное прибавление в формуле весьма напоминает задвоение. Но на самом деле его добавление является абсолютно справедливым шагом.
Как мы уже разобрали выше, концепция Enterprise Value предполагает включение в состав данного показателя обязательств перед всеми инвесторами компании, включая и акционеров. Казалось бы, рыночная капитализация более чем успешно закрывает этот вопрос — стоимость обыкновенных акций, префов, корпоративных опционов и конвертируемых облигаций отражает полную стоимость акционерного капитала на рынке. Но наряду с этим остаётся открытой проблема акционеров, которые формально участвуют в капитале компании, но по сути не контролируют ее в силу небольшого размера пакета. Именно поэтому, чтобы учесть ту стоимость компании, которая не контролируется основными акционерами (контролирующими акционерный капитал в объеме рыночной капитализации), NCI и присутствует в формуле Enterprise Value в качестве отдельного компонента.
Non-debt long-term liabilities
Non-debt long-term liabilities (долгосрочные обязательства недолгового характера) включают в себя обязательства компании перед различными лицами, не обладающие признаками финансового долга (в первую очередь, характеризующиеся отсутствием процентов за право пользования денежными средствами). В качестве примеров такого рода обязательств можно привести:
— резервы на рекультивацию земельных ресурсов (Asset Retirement Obligations);
— обязательства по покрытию дефицита корпоративного пенсионного фонда (Unfunded Pension Liabilities).
Asset retirement obligations (ARO) представляют собой обязательства компании перед институтами государственной власти, возникающие вследствие деятельности организаций, наносящей неизбежный ущерб окружающей среде. Данная категория обязательств чаще всего характерна для добывающих и промышленных компаний. В соответствии с этими обязательствами, компания через определенный срок после нанесения вреда объектам природных ресурсов обязуется за свой счет провести мероприятия по их рекультивации (как правило, это касается земельных участков).
Unfunded pension liabilities (UPL) – это фиксированные обязательства компании (или интегрированного в контур холдинга корпоративного пенсионного фонда) перед своими работниками по достижении ими пенсионного возраста. В случае, если величина фиксированных обязательств перед работниками в соответствии с пенсионной программой превышает текущий объем корпоративного пенсионного фонда, разница между этими двумя величинами как раз и составляет упомянутые Unfunded Pension Liabilities.
Следует отметить, что данная категория обязательств применима только для тех корпоративных пенсионных программ, которые предусматривают фиксированные (либо минимальные) пенсионные выплаты. Если пенсионная программа не включает в себя зафиксированные обязательства по выплатам в адрес бывших сотрудников компании, то само понятие Unfunded Pension Liabilities для нее не применимо, так как в этом случае отсутствует «Liabilities» как таковые.
Out-of-balance liabilities
Out-of-Balance Liabilities представляют собой особую категорию обязательств, которая по факту обладает всеми признаками обязательства, кроме одного – оно не влечет за собой синхронное образование актива, в связи с чем не подлежит отражению в бухгалтерском балансе во избежание нарушения основного бухгалтерского тождества. В большинстве своем данные обязательства являются своеобразными производными балансовых обязательств, то есть обязательства по формированию обязательства.
Примерами таких обязательств могут выступать:
— обязательства по выданным гарантиям и поручительствам (Warranty Obligations);
— условные обязательства (Contingent Liabilities);
— обязательства по совершению капитальных вложений (Capital Commitments).
Warranty Obligations (WO, гарантии и поручительства выданные), в отличие от предыдущих категорий обязательств не являются однозначными обязательствами, которые непременно должны учитываться в рамках расчета Enterprise Value. Решающим обстоятельством в данном контексте является вероятность необходимости совершения платежа по данному обязательству (иными словами, вероятность невыполнения принципалом/заемщиком своих обязательств по договору, во исполнение которых наша компания и выдала гарантию/поручительство). В случае, если вероятность выплат по такому обязательству со стороны данной организации можно оценить как высокую, то величина данного обязательства также учитывается при вычислении Enterprise Value.
Contingent Liabilities (CL), или условные обязательства – это такие обязательства, сам факт которых наступает при возникновении какого-либо условия, вероятность наступления которого не равна 100%. Наиболее известным примером обязательств такого рода являются, пожалуй, обязательства по судебным искам, по которым существует значительная вероятность проигрыша ответчика, в роли которого выступает наша компания. При этом непременным условием фиксации условного обязательства в финансовой отчетности является возможность его денежной оценки, то есть точной суммы, по которой его возможно отразить.
Capital Commitments (CC) представляют собой обязательства по совершению капитальных затрат в будущих периодах. Эти Commitments могут порождаться, к примеру, заключенными долгосрочными договорами строительства, проектирования, строительно-монтажных работ и т.д., когда сам объект обязательства еще не сформирован, но существует обязательство его сформировать и, соответственно, понести определенные капитальные расходы в будущих периодах.
Вышеупомянутые катеоори обязательств (Warranty Obligations, Contingent Liabilities, Capital Commitments) в соответствии с МСФО должны раскрываться в пояснениях к финансовой отчетности.
Таким образом, более раскрытая формула enterprise value выглядит следующим образом:
Enterprise value = Market capitalization + Debt – Cash – Investments + NCI + Preferred stock + ARO + UPL + WO + CL + CC
В заключение можно сказать, что показатель Enterprise Value является одной из самых сложных и неоднозначных метрик в корпоративных финансах, но ее роль в оценке бизнеса чрезвычайно высока: к примеру, при оценке компаний методом мультипликаторов Enterprise Value почти неизбежно участвует в составе данных мультипликаторов.
Автор: Малиновский Ярослав, эксперт SF Education