Предисловие
Без сомнения, можно сказать, что тема ипотечного и мирового финансовых кризисов — живая классика из мира финансов, памяти которой посвящены не один фильм, ни одна книга, ну и конечно же не одно исследование: научное, научно-популярное и т.д. Живой она является потому, что вряд ли найдется человек, который бы взялся утверждать, что последствия этого «цунами» — пройденный для всех стран этап.
Титул «классика» именно этот кризис получил (заметьте, не « кризис dot.comов», о котором преподаватель финансов в моем университете даже не слышала, не Японский пузырь) в большей степени по той же причине, так как не было со времен Великой Депрессии большего трэша, паники и неопределенности даже в завтрашнем дне, чем в тот 2008 год, а именно, в его осенний период, когда уже немолодые люди в накрахмаленных рубашках с белыми воротничками, элита делового общества страны, выпускники лучших университетов США и мира, самые талантливые и амбициозные финансисты и, не без доли правды сказать, люди далеко не скромные, когда дело доходило до выставления на показ своего материального благополучия (Стив Шварцман из Blackstone — яркий тому пример), после ухода в мир иной одного из старейших инвестиционных банков Lehman Brothers с публичным линчеванием его CEO Дика Фулда, вдруг поняли, что все они сидят в одной лодке, связанные между собой доверием инвесторов, и что первая жертва уже пошла ко дну, в то время как единственный спаситель, ФРС, дал понять, что в США не социализм, и финансовых вливаний, многомиллиардных выкупов проблемных активов за счет налогоплательщиков от государства ждать не стоит.
Пора учиться на собственных ошибках. Падение Lehman было не концом. Для Джона Мака из Morgan Stanley, людей Wachovia, даже Ллойда Бланкфейна из великого и ужасного Goldman Sachs и Джейми «Спасителя банков» Даймона из крепкого JP Morgan Chase это во многом было только началом.
Как было это началом для Тима Гайтнера, тогда еще Президента Федерального резервного банка Нью-Йорка, а после министра финансов, организовавшего крупнейшую за всю историю финансов цепочку процедур сливания банков, где не было места возражениям относительно грошовых цен поглощаемых фирм, когда в той же Wachovia были счастливы, что Wells Fargo покупает их за $7/акцию.
Еще большим испытанием это стало для Генри Полсона, бывшего главы все того же вездесущего Goldman, взвалившего на себя полномочия министров финансов тогда еще при Буше и, при минимальной способности последнего серьезным образом влиять на ситуацию, ставшего де-факто главным человеком в Вашингтоне, и Бена Бернанке, профессора экономики Стэнфордского и Принстонского университетов и Председателя ФРС с 2006 по 2014 гг.
Забегая вперед, стоит отметить, что то сливание банков коммерческих с банками инвестиционными было действием противоположным другому, имевшему место быть еще в 30-х годах ХХ века, когда после великой депрессии был принят довольно известный закон Гласса-Стиголла, который запрещал коммерческим банкам заниматься более рискованной инвестиционной деятельностью, ставившей под угрозу средства вкладчиков. Собственно, так из JP Morgan вышел другой не менее известный банк Morgan Stanley, который забрал функционал IB.
Еще одна похожая ситуация из мира финансов с образованием независимой и успешной дочки относится к миру прямых инвестиций, когда от Blackstone все того же Стива Шварцмана и его партнера Питера Петерсона отпочковался фонд с феноменальной на сегодняшний день стоимостью активов под управлением ($6,3 трлн) — BlackRock Ларри Финка. Прочтите книгу «Король Капитала». Однако мы отвлеклись.
Предисловие №2. Инвестиционный банк или банк, о котором вряд ли слышала ваша бабушка
Банки бывают разные, и их очень много. Я не шучу. Для простоты и краткости мы разделим их на банки, выдающие кредиты и принимающие депозиты (коммерческие), и банки инвестиционные.
Последние не выдают кредиты и не принимают депозиты, не берут на работу после колледжа, да и вообще их названия больше смахивают на названия пятизвездочных отелей , как когда-то выразился один человек. Зачем они тогда нужны?
Одна из главных статей доходов таких банков — андеррайтинг. Если коротко, то допустим, вы решили стать ПАО (ОАО отсталого человека) и выйти на IPO, для чего вам нужно подготовить кучу документов с последующим размещением бумаг на бирже, что, однако, собственными усилиями сделать очень непросто.
Банк-андеррайтер — помощник эмитента, выкупающий его акции с дальнейшей перепродажей инвесторам, их размещением на рынке, что, в таком случае, гарантирует эмитенту размещение его акций.
Короче говоря, инвест-банкир знает, где затаились толстые инвесторы для того, чтобы взять у них деньги для эмитента, разрабатывает план размещения, дотошно интересуясь стратегией и намерениями компании-клиента, а также консультирует его по процедурным и финансовым вопросам. Покупают акции задешево, продают дороже, ну и себе денежку в карман кладут за счет, так называемого, ценового спреда.
Так же инвест-банки проводят повторное размещение акций, размещение облигаций, а также выкуп акций компании с их последующей выгодной перепродажей. Помимо этого инвест-банки выступают консультантами в сделках M&A (mergers and acquisitions).
Циклы: исторические и финансовые
Как показывает время, финансовые кризисы — явления повторяющиеся. Самые крупные из них происходят около одного раза в 80-100 лет, как это было с Великой Депрессией 30-х в США, начало которой во многих параметрах было очень схоже с тем, что потом происходило 2007-2008 гг.
Однако еще до Депрессии, на всем протяжении 20-х, в южных штатах ( их еще называют «sand states»), таких, как Флорида, образовался пузырь на рынке жилья, последствия которого не распространились на всю страну, однако в историю вошли.
Итак, все началось с автомобиля. Доступный транспорт Генри Форда позволил жителям северных штатов менять свою дислокацию в пользу более «загорательных» мест проживания… Хотя нет, не с автомобиля. Все началось еще раньше, после Первой мировой, когда послевоенная инфляция заставила Англию отойти от системы золотого стандарта, так как страна не могла больше фиксировать цену золота в фунтах, что привело к колебаниям между фунтом и долларом.
В США Президент федерального банка Нью-Йорка Бенджамин Стронг (в 2008 на его месте был Тим Гайтнер) высказал свое опасение относительно будущего стабильной торговли межу странами и призвал сосредоточить внимание на помощи Англии в возвращении ее к золотому стандарту путем установления в США низких процентных ставок.
В результате этого шага (в Англии ставки были выше) капитал должен был поплыть в Лондон, что позволило бы британцам накопить необходимые резервы для возвращения к золоту и вернуть обменный курс с долларом к прежним показателям. Да, в США вели финансовую политику, отталкиваясь от внешних связей, что, в итоге, им очень сильно аукнулось.
В конце войны на рынке недвижимости накопился большой спрос, что вылилось в существенный приток новых жителей, подогреваемый низкими процентными ставками. Так, в период с ноября 1924 по май 1925 один из крупнейших дельцов на это рынке зафиксировал объем продаж земли на сумму $4 млн/месяц.
Годом ранее, в 1923, флоридские законодатели предложили внести поправку в конституцию штата, отменяющую налоги на доходы и наследство, тем самым еще больше стимулируя волну притока переселенцев с Севера. Однако дальше интереснее.
На рынке все больше и больше формировались признаки ни чем не оправданного роста, выраженного в довольно смешной схеме. Владельцы земельных участков нанимали молодых людей, привлекавших новых покупателей путем первоначального взноса в 10% от стоимости недвижимости. На пике бума эти авансовые квитанции использовались в качестве денежных эквивалентов. Их принимали в пабах, борделях и тд. Авансовые мальчики получали фиксированный процент от аванса, поэтому их мало волновала кредитоспособность клиента. Главным стало не качество, а количество.
В итоге эти сомнительные контрагенты переквалифицировались в самых настоящих спекулянтов, перепродавая друг другу свои авансовые квитанции, которые , в итоге сбывали конечному потребителю по ценам намного превышающим начальную.
Без сомнений, этот движ был бы невозможен без помощи банков, активно финансировавших застройку за счет своих депозитов и ресурсов, будучи прикрепленными к той или иной строительной компании. Неудивительно, что на поздних стадиях их деятельность не всегда помещалась в рамки закона.
Затем к ним присоединились строительно-сберегательные кассы, которые так же выдавали кредиты членам строительных организаций, однако источником кредитов были не депозиты, а доли, что мешало их владельцам в случае чего незамедлительно забрать свои деньги. К тому же, как и в 2008, кредитные организации считали, что выдаваемые ими средства обеспечены постоянно растущей в цене (за счет подогреваемым спросом) недвижимостью. Что это значит, опишу в следующем разделе. К тому же строительно-сберегательные кассы было легче образовать, что амбициозные застройщики и делали.
Но, возможно, главной фишкой в методах финансирования строительства стали те самые облигации, обеспеченные ипотечными обязательствами, процесс создания которых носит название «секьюритизация».
Если коротко, процесс секьюритизации представляет собой процедуру, когда вы даете человеку кредит, и продаете право на денежные потоки по нему третьему лицу.
Конечно, в случае с банками одна ипотечная облигация состояла не из одного десятка, если не из сотен, тысяч подобных кредитов, обеспеченных, как уже стало понятно в случае с флоридскими и прочими кредиторами, далеко не самыми надежными cash flow. Во времена, когда ставки по государственным бондам были низкими, подобная бумага:
1. Имела более высокий купон (процент, выплачиваемый держателю облигаций)
2. Обеспечивалась «надежными» потоками платежей по кредиту
3. Выпускалась при содействии авторитетных заслуживающих доверия инвестиционных банков.
Поэтому, она, без сомнений, обрела большую популярность у инвесторов.
Теперь уже строительные фирмы не ограничивали свою деятельность жилой недвижимостью, они стали строить офисные здания и небоскребы с целью инвестирования в них путем сдачи помещений в аренду Благо, на это пока что были деньги.
Стоимость жилья в Майами выросла с $63 млн в 1922 (Barry Eichengreen «Hall of Mirrors») до $412 млн в 1926 году. Таким образом, прирост в цене составил 554%! Очевидцы вспоминали, что из-за толп риелторов по улицам города иногда было трудно пройти. Однако США и, в данном случае, Майами не резиновый.
Сначала стали заканчиваться стройматериалы, затем встали поезда, не в состоянии перевезти тонны груза. С поездов переключились на море, в результате чего уже доки были забиты настолько, что разгрузка судов не представлялась возможной. В результате этого пароходные компании наложили эмбарго на поставки мебели и стройматериалов.
Ко всему прочему, та зима в Майами выдалась на редкость холодной, что в купе с сильными штормами поставило под вопрос климатическую конкурентоспособность южных штатов.
Возможно одним из последних ударов по пузырю стало то, что банкиры северных штатов, наблюдая повышенный интерес своих держателей депозитов к Югу, опасаясь оттока ликвидности ( в Массачусетсе вкладчики сняли $20 млн), развернули серьезную пропаганду против своих коллег, начиная от запрета на продажу секьюритизированных облигаций в своих штатах, доходя до слухов о непригодности проживания в тех землях.
В конце концов пузырь на рынке недвижимости лопнул, в результате чего обанкротилось 150 банков, а вкладчики потеряли $30 млн. Данный катаклизм не распространился дальше Флориды и Джорджии, но все когда то случается в первый раз.
Ипотека
Типичный ипотечный кредит в США представляет собой следующее: заемщику выдаются некоторая сумма с фиксированным процентом обычно на 30 лет, который он выплачивает, одновременно погашая основную часть долга, другими словами, процент + амортизация, и так каждый год.
Однако это, как вы уже поняли, не единственный вариант.
Со временем популярность набрали другие формы кредитов с так называемой «плавающей ставкой» (adjustable rate mortage) и следующей структурой: 5/25, 2/28 и тд.
Это значит, что первые 5 лет заемщик платит небольшой фиксированный процент, скажем, 3%, однако затем ставка привязывается к определенному показателю, чаще всего им бывает LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения), то есть, средневзвешенная ставка по кредитам. Таким образом, да, сначала вы платите меньшую ставку по рынку, однако берете на себя дополнительный риск в будущем и платите, например, LIBOR+2%.
Помимо этого существуют и другие виды платежей с разными соотношениями плавающих и фиксированных ставок, а также, так называемые «ballon payments», когда вместо амортизации в начальные периоды по прошествии некоторого промежутка времени вы выплачиваете более существенную основную часть долга.
Считаю, что было бы правильно указать следующие детали: ипотечные кредиты можно разделить по следующим видам:
1. Prime mortage
Данный вид ипотечного кредита выдается надежным должникам, предоставляющим соответственную документацию. Помимо этого на него накладываются ограничения по размеру и тд, не будем в это углубляться. Важно, что такая ипотека гарантирована государством, то есть, в случае невыполнения должником своих обязательств ипотеку покрое государство.
2. Subprime
Данный вид ипотечного кредита не имеет четкого определения, однако наиболее точное можно выразить как ипотечный кредит, выдаваемый лицу, имеющему сомнительную кредитную историю и не имеющему в распоряжении сбережений, достаточных для гарантированных погашений задолженности. Он не гарантирован государством.
3. Alt-A mortage
Ипотека ненадежным заемщикам, не имеющим кредитной истории или не желающим раскрывать источники своих доходов или таковых не имеющих.
Почему банки выдавали ипотечные кредиты сомнительны должникам, разберемся позже. Сначала же ответим на вопрос: почему человек вообще соглашался этот кредит брать?
Какие у нас есть варианты:
1. Риск = более высокая доходность. Банк, понимая, что у него есть риск не получить свои деньги обратно, сразу же обрекает должника на более высокий процент. Ясно, что это не вариант.
2. Низкая ставка сначала, но более высокая по прошествии нескольких лет. Опять же, в чем смысл брать ипотеку, если ты понимаешь, что не сможешь по ней расплачиваться? Как оказалось, смысл есть.
Итак, давайте возьмем как должное, что цена на недвижимость растет, не всегда, но сейчас растет. Спрос превышает предложение и тд. Что это значит?
Таким образом, заемщик понимает, что по истечении периода с низкой ставкой, когда недвижимость вырастет в цене, он сможет рефинансировать задолженность, беря уже большую сумму, обеспеченную более дорогой недвижимостью. С помощью нового долга он погашает старый кредит + платит штраф за рефинансирование да еще и получает прибыль от своих инвестиций.
Банк, в свою очередь, понимает, что в случае невыполнения обязательств со стороны должника он может продать недвижимость на рынке по возросшей цене или же сбросить долг с баланса и продать его инвест-банку вместе со всеми рисками, что собственно, эти ипотечные кредиторы и стали делать, мало (если вообще) волнуясь за будущее: свое и всей системы в целом.
Конец эпохи Гласса-Стиголла
После краха в 1929 в США был принят закон Гласса-Стиголла, заставивший банки разграничить виды своей деятельности и, в частности, запрещавший коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью, а также андеррайтингом.
За ним последовало «Правило Q», запрещавшее банкам выплачивать проценты по вкладам до востребования и устанавливающее верхние границы допустимых ставок по рыночным и сберегательным счетам.
Эра с середины 40-х до 70-х была очень спокойной. Однако со временем у коммерческих банков появились новые конкуренты, такие как фонды денежного рынка, на которые данное правило не действовало, и которые могли предлагать своим вкладчикам более выгодные проценты. Рост инфляции и конкурентов заставили банки лоббировать отмену Правила, что в итоге и было сделано.
Данное решение повлекло за собой целую цепочку принятия других законов, так как конкуренция между финансовыми организациями все росла и никому не хотелось оставаться позади. Так был принят закон Гарна-Сен-Жермена, разрешавший жилищным кооперативам совершать сделки с потребительским кредитованием, а не только принятием депозитов и выдачи ипотеки.
В то же время рынок ценных бумаг давно оправился от краха и крупные организации начали выпускать облигации, в результате чего их зависимость от коммерческих банков (напомню, коммерческий банк — банк, занимающийся кредитованием юр и физ лиц) снизилась, в то время как они сами не могли выступить андеррайтерами в процессе размещения ценных бумаг на рынке, то есть выполнить функцию инвестиционного банка.
В декабре 1986 ФРС ослабила закон Гласса-Стиголла, позволив получать 5% от инвестиционно-банковской деятельности.
Когда на смену Волкеру (см. совместное фото выше) пришел Алан Гринспен, процент был увеличен до 25.
В 1998 году Citicorp, даже при невозможности это сделать из-за закона Гласса-Стиголла, объединилась со страховщиком Travelers Insurance Group, а председатели объединенной компании продолжили добивать отмену Закона, что с подачи ФРС и было сделано.
Процентные ставки
После терактов 11 сентября и лопнувшего пузыря Даткомов правительство США опасалось, что среди населения возрастет недоверие к экономике, а за ним упадет потребление. На фоне этого процентные ставки в США был снижены с 6% до 2%.
Бен Бернанке, только что пришедший в ФРС, будучи профессором Пристонского Университета, изучал влияние дефляции на экономику США в период Великой депрессии. Он был уверен (не без оснований), что отказ банков выдавать деньги населению и бизнесу привел к тому, что дефляция задушила экономику страны. С учетом того, что в начале ХХI века угроза дефляции возникла вновь, Бернанке усиленно лоббировал удержание процентных ставок на минимальном уровне. В результате ставки с 2% упали до 1%.
Позже вышли данные, согласно которым ФРС переоценило влияние дефляции. Вместо ранее заявленного в 2003 году показателя роста инфляции на опасное значение только в 1% , она остановилась на 1,5% и начала уверенно расти.
Как вы понимаете, это было написано к тому, чтобы показать, откуда, собственно, взялись дешевые деньги, на которые банки могли финансировать ипотечные кредиты.
В то же время в Китае, быстрорастущей экономике, накопился большой объем денежных сбережений, подкрепляемый государственными компаниями, имеющими привилегированным положением на внутреннем рынке. В следствие небольших объемов эмиссии собственных гособлигаций, китайские инвесторы пошли на американский рынок, где объем торгов, с учетом военных расходов и тд был намного больше. Так как спрос на американские гособлигации рос, спрос на доллар рос, что привело к его росту относительно других валют, что, в свою очередь, было выгодно китайским экспортерам, которые за счет данных операций с бумагами США увеличивали поставки за рубеж.
Таким образом, в США появилось много дешевых денег, за счет которых и финансировались ипотечные кредиты.
Европа без границ
В то время как в США банки во всю отрывались, главы стран в Европе жаловались на стагнацию в экономике, вызванной, по их мнению, чрезмерным зарегулированием системы. Таким образом, закон, который бы позволил местным банкам открывать свои отделения в банках других стран был бы полезен как и сточки зрения конкуренции, так и доходов.
В результате был принят Единый европейский акт с целью создания общего рынка ЕС к 1992. В 1999 был принят евро, что еще более облегчило проведение операций меду банками.
В южно-европейских странах, традиционно более подверженных кризисным явлениям, процентные ставки были выше, что привело к притоку в них капитала из севера. Открыв для себя новую жилу, «южные» банки стали заниматься выдачей спекулятивных ипотечных кредитов. В тоге, обязательства банковской системы многих южных стран во много раз превысили ВВП. На Кипре обязательства превысили национальный доход в 8 раз.
Дик Фулд. Lehman Brothers
Будущий глава одного из старейших инвестиционных банков Ричард Северин Фулд-мл. родился в богатом пригороде Нью-Йорка в семье владельца текстильной компании, годовой доход которой со временем вырос до $1 млрд. Отец не хотел, чтобы сын шел в семейный бизнес и поэтому Дик, по нашим меркам очень долго, даже на первом курсе Университета Колорадо не знал, чем бы он хотел заниматься в будущем.
Однако, несмотря на продолжительные поиски себя в плане профессиональном, внутренний стержень Фулд вырастить в себе сумел. Это стало ясно на том же первом курсе, во время которого будущий CEO (Chief Executive Officer) проходил программу подготовки офицеров.
Как то раз, на построении, офицер умышленно наступил своим тяжелым ботинком на ногу явно уступавшему ему в физических данных первокурснику, отчего тот упал от боли и вдобавок получил коленом в лицо, сломав очки. 18-ти летний Фулд, ранее так же испытавший на себе грязную манеру поведения офицера, когда тот наступил ему на ногу и приказал мыть «неначищенную» обувь, не смог остаться в стороне.
Завязалась драка, после которой обоих зачинщиков разнимали, лежащими в собственной крови. В будущем за Фулдом закрепится прозвище, ярко отражающее его темперамент и телосложение — «Горилла». Чучело этого животного долгое время стояла в его кабинете, без вести пропав после теракта 11 сентября.
***
Не ставший представителем Лиги Плюща и даже имеющий к данному «сословию» людей некоторую неприязнь Фулд, можно сказать, был ветераном Lehman Brothers, построившим карьеру с низов.
Однако в отрасль инвестиционного банка он точно уж не шел целенаправленно, а в Lehman попал с легкой руки его деда, Якоба Шваба, основателя семейной текстильной компании United Merchants & Manufacturers. По его просьбе третьекурсника Дика взяли в отдел банка в Денвере на неполную летнюю работу, где он выступал в качестве мальчика на побегушках, копируя документы и выполняя прочую черновую работу. Однако Ричарду понравилось, с какой энергией и самоотдачей работали люди в торговом зале, что, похоже, соответствовало его характеру.
Тем не менее, Дик Фулд не планировал задерживать в банке надолго, так как хотел получить MBA, и, будучи уже летним стажером на Уолл-стрит, по ночам корпел над степенью Университета Нью-Йорка.
Однако начальник Фулда, Алан Глюксман, человек не то, чтобы очень приятный и любивший поиздеваться как над починенными, так и над Ричардом в частности,узнал в стажере себя в молодости. Торговля была у него в крови, говорил потом Глюксман. Не забыв попросить повышения, Дик начал работать на этого своеобразного человека, позже став его большим другом. Так началась история Дика Фулда и Lehman Brothers.
Автор: Егор Шевцов, член МЛ МФЛ
