Типовые ошибки при оценке бизнеса
5 мин
1592 
24 Фев 2022 
Основатель и Генеральный директор, SF Education
Решили вот с Лёшей Мартьяновым за короткие праздники ещё немного написать про рынок sellside advisory на midcap-компаниях в РФ и особенностях работы с ними (другими словами о том, как можно помочь собственникам российских компаний с оборотами до $100 млн. продать свой бизнес). В частности, хотелось бы осветить вопрос, как же всё-таки «клеить» сделки в этом сегменте и главное, как такие бизнесы можно и нужно оценивать. Вообще вопросов по оценке бизнеса уже с начала года навалилось столько, что из ответов можно было бы целое руководство «IB для Чайников написать».
Курс Инвестиционный аналитик.
И что же нужно для того, чтобы быть успешным продавцом бизнесов? Правильно – понимать, за сколько этот бизнес готовы купить те, у кого есть деньги и желание. В этом заключается формула успеха в IB. Запомните, что путь к победе в нашей сфере лежит не в работе с успешными компаниями, а – в успешных сделках с ЛЮБЫМИ компаниями, что само собой подразумевает, что продавать можно абсолютно любые бизнесы, как прибыльные, так и убыточные, как активно развивающиеся, так и стагнирующие, как действующие, так и замороженные. Но везде для сделки (чтобы она состоялась) крайне важно правильно подойти к оценке.
Если говорить об advisory, то как вы понимаете, вся фишка в том, что зачастую до вашего появления на конкретном кейсе в 90% случаев восприятия оценки уже сформированы. Другими словами, у продавца есть свои «хотелки», а у «покупателя» (это стратеги, кому гипотетически может быть интересно интегрировать бизнес продавца, и имеются деньги на покупку), есть некий выработанный подход к оценке поглощаемых компаний. И именно в этих 90% ситуаций подобные ожидания будут удалены друг от друга в 2x и до 10+x раз (вот гарантирую вам, что на российском midcap’е это почти всегда так)… Собственно цель моей сегодняшней писанины в том, чтобы разобраться на пальцах, почему это происходит, и что с этим делать.
Работа в качестве аналитика научила меня тому, что нужно уметь сложные с первого взгляда вещи объяснять очень простым языком. Ведь объяснять их, как ни странно, придётся именно клиенту (а никак не сотрудникам M&A-департамента инвестора-стратега), зачастую не имеющему за плечами серьёзного образования в сфере финансов и особенно M&A. Львиная доля ваших клиентов будет просто «отмораживаться» от слова «мультипликатор» или, что хуже для вас – «EBITDA multiple». Нельзя пичкать производственников финансовой терминологией, это приведёт к потере «химии» и утраты доверия со стороны собственника бизнеса. Ваша же задача, как ни странно, кроется в том, чтобы в доверительном формате объяснить клиенту, почему его компания стоит существенно ниже имеющихся ожиданий. А ожидания эти часто формируются внешними или, что ещё хуже внутренними оценщиками, последних я называю «оценщики-кустари», в качестве которых выступают бухгалтер или некий «экономист». Они выдают «продукт» в виде модели дисконтированных денежных потоков в Excel, цель которого – показать оценку не ниже всех инвестиций текущего собственника в бизнес, часто с дополнительной доходностью.
Получив такой продукт, в 8 из 10 случаев вы найдёте следующие ошибки, которые тянут стоимость бизнеса за уши вверх (давайте их вместе исправим, ведь российский бизнес – не барон Мюнхгаузен и за уши сам себя вытягивать не должен):
- Продажи не могут расти сами по себе (по крайней мере, с точки зрения инвестора), если да момента продажи бизнеса они находились на одном и том же уровне или вообще стагнировали. Вообще лучше строить модели в реальных ценах (без учёта инфляции).
- Бизнес не может всё время генерировать стабильный денежный поток без какой-либо модернизации. Очень многие забывают включить в модели затраты на поддержание, закупку нового оборудования и прочего. При этом нужно включить инвестиции на уровне амортизации в расчёт постпрогнозной (терминальной стоимости) – это вообще фундаментальное правило.
- Российскую специфику ведения бизнеса (налоговые оптимизации в области социалки и НДС) обязательно нужно исключать из моделей. Зачастую без таких «надстроек» бизнес перестаёт быть прибыльным.
- Если была налоговая оптимизация, то это не только означает, что от неё нужно отказаться в будущем, но и определить риск того, что к оцениваемой компании будут предъявлены претензии за прошлые нарушения и вычесть объём потенциальных претензий из оценки.
- Мы говорим о российском бизнесе, поэтому тут нужно понимать, что для стратегов целевая доходность находится на уровне 25% (в среднем по больнице) и для финансирования сделок они берут кредиты, допустим, на уровне 10%. В этой связи ставка дисконта никак не может быть в районе 8-10%… Это – одна из самых распространённых ошибок. Почему такие высокие ожидания по доходности? Во-первых, рынок у нас не стабильный, много страновых и политических рисков, за которые инвесторы требуют дополнительную премию (стабильной долгосрочной доходности как в США или развитых европейских странах, где есть чёткая уверенность в завтрашнем дне и понимание, что за 10 или за 20 лет с традиционным бизнесом или коммерческой недвижкой навряд ли что-то плохое случиться и можно стабильно получать свои 5%-10% в год и ни о чём не переживать, от российских активов ждать сложно, к сожалению. Поэтому окупаемость у нас должна быть быстрой – 4-5 лет, отсюда и ожидания по IRR– не менее 20% годовых). Во-вторых, на рынке покупателя инвесторы просто снимают сливки, выбирая наиболее доходные проекты.
- Вы продаёте бизнес в его сегодняшнем состоянии с текущими денежными потоками и ориентироваться нужно именно на них. Новые инвестиционные программы, которые будут реализовывать другие люди после покупки, не следует включать в оценку. Это часть модели покупателя, а не продавца.
- Закладывается образцово-теоретический график введения в строй новых активов, при этом часто возникающие на практике задержки приводят к кассовым разрывам вплоть до банкротства компании.
- Если модели строят внутренние экономисты, то они зачастую будут не учитывать рабочий капитал, большой уровень дебиторки и запасов.
- В большинстве бизнесов (гостиницы, заводы, торговля и прочее) есть сезонная специфика, а также другие существенные факторы, такие как уровень брака, плановые ремонты и прочее. Негативный эффект от этого должен найти своё отражение в модели.
- Расчёты делаются в предположении, что инвестиции придут «до конца текущего месяца». Не учитывается, что для сезонного бизнеса обыденные задержки в привлечении инвестиции выливаются в значительные убытки из-за «потерянного сезона».
- У компании есть «один ключевой» (дальше уже не очень важно, поставщик ли, контрагент, дистрибутор, арендатор или покупатель), нужно построить прогноз таким образом, что это звено из бизнеса выпадает и заменяется на альтернативные опции. Возможно, при выполнении этого упражнения вы просто поймёте, что бизнес уже непродаваем.
- Оценка делается на основе оптимистичного сценария развития компании, при котором предполагается рост стоимости товаров на уровне или выше инфляции, умеренный рост костов и тарифов, благоприятно снижающиеся процентные ставки.
- Предполагается, что компания сможет значительно увеличить объем продаваемой продукции без особых затрат на маркетинг и рекламу.
В модель закладывается самопроизвольная оптимизация внутренних процессов и значительная экономия за счет увеличения масштаба производства даже для переменных издержек.
В целом можно ещё десяток пунктов привести, но тут важна их специфика – они всё негативные. А где же помощь клиенту – спросите вы? В этом то и «фишка». Основная помощь, которую мы с вами можем клиенту оказать на сегодняшнем российском рынке, это заметно снизить его ценовые ожидания. Весь отечественный M&A в его текущих реалиях – это территория покупателя, который выбирает из тысячи загибающихся закредитованных предприятий, которые стоят с протянутой рукой на рельсах в ожидании приближающегося поезда, который, к сожалению, ходит строго по расписанию. И нам крайне важно вовремя поставить правильный диагноз, с которым и на рынок далее выходить будет проще. С умеренными ожиданиями по оценке можно собрать сразу несколько интересантов и в формате некого тендера добиться сделки на приемлемых условиях.
Помните: успех инвестиционного банкира кроется в хороших сделках, а не в работе с хорошими компаниями).
Оставить заявку на прохождение курса “Инвестиционные сделки и M&A в России”
