КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖЕР

Научитесь строить финансовые модели компаний из разных отраслей, отбирать эффективные инвестиционные инициативы и осуществлять сделки.
 

Это стандартный вопрос на интервью в Big-4, инвестиционных банках, оценочных агентствах или в финансовых отделах компаний FMCG. Вот что нужно знать о них.

  • Транзакционный метод (Precedent transactions);
  • Сравнительный анализ (Comparable companies’ analysis);
  • Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow method — DCF Model);
  • Метод оценки финансируемым выкупом (LBO Model)
  • Метод чистых активов (Net Asset Value – NAV Model)
  • Затратный метод (Replacement method)

Как правило, для оценки компании используют несколько методов сразу, чтобы сравнить результаты. При этом у каждого метода есть свои преимущества и ограничения.

Транзакционный метод

Суть метода: оценка по ключевым мультипликаторам похожей компании (продукт, размер, география, риски и т.д.), которая уже была продана.

Это самый простой и самым известный способ. Например, так поступают все риелторы при оценке недвижимости. 

Проблемы транзакционного метода:

  1. Компании уникальны, к тому же их гораздо меньше, чем квартир в нужном районе. Так что сравнение редко бывает полностью корректным.
  2. Рыночные условия могли измениться. Премии, уплаченные за покупку похожих компаний год или два назад, уже могут быть неактуальными: возникли проблемы у стратегических инвесторов, рынок стал более или менее насыщенным, пережил технологические шоки и пр. Сделать поправку на эти факторы сложно.
  3. Невозможно узнать «фундаментальную стоимость» компании. Транзакционный метод показывает, сколько за компанию платит покупатель, не более того.

Поэтому транзакционный метод дополняют другими.

Читайте также: Какая есть разница между оценкой публичной и частной компании?

Сравнительный анализ

Этот способ отлично подходит для публичных компаний, у которых много конкурентов схожего размера и географии. 

Проблемы сравнительного анализа:

  1. Метод нельзя применить для оценки частных компаний. По ним нет рыночных данных, и получить доступ к бумагам почти невозможно, если не работать внутри организации или с ней. Можно попытаться сравнить частную компанию со схожей по характеристикам публичной, но для этого нужно провести массу корректировок в отчетности частной компании, так как она сильно отличается (больше об этом можно узнать в видео ниже).
  2. Компании все еще уникальны. Проблема транзакционного метода действует и тут: найти полный аналог не всегда возможно.
  3. Компании из разных стран подвержены разным систематическим рискам. Это усложняет интерпретацию данных.

Метод дисконтирования денежных потоков (DCF model)

Модель DCF нередко называют «рабочей лошадкой» финансистов, особенно часто для оценки компаний и активов ее используют в банкинге. 

Суть метода: компания стоит ровно столько, во сколько сегодня оцениваются ожидаемые свободные денежные потоки от ее бизнеса.

Более подробно об этой модели можно узнать на нашем открытом курсе «Построение модели DCF» или на полномасштабных курсах, таких как «Инвестиционный менеджер».

Проблемы метода дисконтирования денежных потоков (DCF): 

  1. Прогнозы свободных денежных потоков (FCFF)

Во-первых, у оценщика далеко не всегда есть необходимые для расчета данные (например, если у вас на руках отчетности, составленные по стандартам РСБУ).

Во-вторых, многие компании считают, что классическая формула расчета FCFF не подходит конкретно для них, так как она не учитывает массу других «неденежных» прибылей или расходов (например, stock-based compensation, о котором можно больше узнать здесь).

В-третьих, делать прогнозы свободных денежных потоков сложно, особенно для молодых и быстрорастущих компаний, где эти потоки либо отсутствуют, либо прерывисты и непостоянны. С устоявшимися бизнесами проще, но прогноз на два-три года остается серьезным вызовом, а для DCF-модели нужен прогноз хотя бы на 5 лет, а лучше — на 7–10. 

Читайте также: Что такое отчет о движении денежных средств и как его делать?

  1. Расчет терминальной стоимости (Terminal Value)

Так как в DCF-модели мы делаем прогнозы денежных потоков лишь на несколько лет, а компания, как считает рынок, будет существовать дольше пяти или десяти лет, мы должны оценить ее стоимость с учетом постпрогнозного периода (terminal value — TV). То есть общая оценка складывается из двух блоков:

Value of company = PV (FCFF) + PV (TV)

Проблемы с первой частью мы рассмотрели. Но они есть и со второй — terminal value.

Оценить terminal value можно двумя способами: с помощью мультипликаторов или благодаря модели Гордона (Gordon Growth Model).

Однако:

  • Мультипликаторы — рыночные показатели, а DCF-модель старается оценить бизнес компании фундаментально, без «шума» со стороны рынка. Между тем, TV обычно занимает 70%+ от общей стоимости компании.
  • Сегмент, в который входит оцениваемая компания, можешь быть исторически переоценен или недооценен (или по сравнению с конкурентными секторами). Это повлияет на расчет terminal value компании по мультипликаторам, и ее общая оценка не будет «справедливой».
  • Terminal value может быть переоценен или недооценен относительно исторических значений из оценки самой компании.
  • Не всегда просто точно определить мультипликатор для конкретной компании. 

Таким образом, оценка TV с помощью мультипликаторов — больше искусство, чем наука.

Модель Гордона основана на следующем предположении: постпрогнозная стоимость компании равна приведенной стоимости растущей пожизненной ренты (perpetuity) ее свободных денежных потоков в бесконечности. 

Проблемы модели Гордона:

  • Какой темп роста свободных денежных потоков нам нужно выбрать для оценки TV? На практике обычно используется темп роста страны, в которой компания ведет бизнес (компания не может долгое время расти быстрее ВВП страны). Однако, что делать, если компания оперирует в нескольких странах, и как узнать темпы роста ВВП через 5–10 лет? 
  • Мы используем текущую дисконтную ставку (WACC) для получения приведенной стоимости пожизненной ренты: PV (TV). Но ведь WACC, скорее всего, будет меняться не только в прогнозном периоде, так как структура компании постоянно меняется, но и после. И мы понятия не имеем, какая структура капитала будет у компании через 10–50 лет.
  • Модель Гордона чрезвычайно чувствительна к дисконтным ставкам и темпам роста: PV (TV) может колоссально вырасти или упасть при изменении заложенных параметров g (темп роста денежного потока) или WACC (дисконтная ставка). Это главный недостаток модели Гордона: инвесторы и банкиры не могут работать со слишком большим разбросом данных.

Метод оценки финансируемым выкупом (LBO-модель)

Финансируемый выкуп — тип сделки, при котором инвестор покупает компанию или актив по большей части за заемные деньги: банковский кредит, облигации, мезонинный капитал и т.п. 

Сильная сторона этого метода — он позволяет оценить компанию со стороны инвестора, а не рынка. 

Инвестор строит модель LBO, чтобы определить доходность выкупаемого актива, объем необходимых кредитный средств и возможность увеличить финансовые показатели компании, чтобы сделать актив дороже. Меняя эти условия, инвестор может структурировать сделку так, чтобы получить желаемые показатели доходности (как правило, IRR и NPV). Или же отказаться от нее по итогам анализа.

Но на модель LBO можно посмотреть и по-другому — двигаться в обратную сторону и задать вопрос: «Какую доходность я смогу получить, если куплю компанию за сумму Х?»

В этом случае инвестор фиксирует определенную структуру капитала в сделке и мультипликатор, на основе которого будет формироваться стоимость выхода из актива (exit multiple). После этого можно получить стоимость, ориентируясь лишь на конечный показатель IRR. Таким образом инвестор определяет максимальную сумму, которую он может заплатить за актив.

В этой схеме почти нет рыночных переменных, а значит, эта модель оценки более точна, чем метод дисконтированных денежных потоков (DCF model).

Проблемы модели LBO:

1. Стоимость компании будет ниже. Сделки LBO исторически приносят большую доходность инвесторам, чем акции и облигации, благодаря кредитному плечу и выгодной цене покупки. А значит, инвестор, смотрящий на компанию через призму модели LBO, скорее всего, оценит ее ниже «справедливой стоимости». Особенно если заемные средства дороги.

2. Требуемая норма доходности (IRR) чувствительна ко времени. У краткосрочной сделки она выше, поэтому краткосрочные инвесторы будут оценивать компанию ниже, чем те, кто планирует развивать и оптимизировать бизнес в перспективе хотя бы 5–7 лет. Это делает оценку компании по модели LBO крайне субъективной.

3. Рыночный мультипликатор. Мультипликатор выхода (exit multiple) берется с рынка, из-за этого модель LBO имеет те же недостатки, что и предыдущие методы. А именно: сложно точно подобрать мультипликатор для каждой конкретной компании из-за ее уникальности; текущий рыночный мультипликатор может быть выше или ниже среднего исторического; нет гарантий, что ситуация на рынке не изменится в будущем — а в расчетах мы берем текущие данные.

Метод чистых активов

Суть метода: активы равны сумме обязательств и капитала владельцев компании (Assets = Liabilities + Owners’ Equity). 

Чистые активы — Owners’ Equity — это та часть активов компании, которая (теоретически) принадлежит ее владельцам после погашения всех обязательств. 

То есть, нужно просуммировать рыночные оценки каждого актива компании и вычесть рыночную стоимость обязательств компании (или как минимум их балансовую стоимость плюс пеню за досрочное погашение долгов). 

Рыночная стоимость активов предприятия сильно отличается от их балансовой стоимости.

Использовать этот метод очень удобно при оценке финансовых организаций: активы проще оценить, к тому же основную выручку формируют именно они. Вообще, любые капиталоемкие предприятия имеет смысл оценивать по рыночной стоимости их активов (в сочетании, например, с DCF-моделью).

Проблемы метода чистых активов:

  1. Затраты времени. Нужно оценить каждую строчку балансовой отчетности и каждый элемент имущества компании.
  2. Сложности с оценкой нематериальных активов. Некоторые активы просто не могут существовать сами по себе (вроде гудвилла), другие бывают слишком специфичны, чтобы точно определить их рыночную стоимость (инфраструктура завода или уникальное оборудование). Кроме того, активы, созданные для внутреннего пользования (IT-структура, система автоматизации и т.д.) могут не иметь ценности для внешнего пользователя.
  3. Метод неприменим для многих компаний — когда активы компании слабо описывают ее деятельность. Например, актив любого сервисного предприятия — сотрудники, но они на балансе не числятся.

Затратный метод

Суть метода: компания или отдельный актив оцениваются по совокупной стоимости ее «частей». То есть, стоимость компании — это ответ на вопрос: «Сколько денег (с учетом времени) нужно, чтобы построить такую же компанию или объект?». Полученная стоимость будет оценкой сверху — максимумом, который готов заплатить инвестор.

Главное преимущество метода — он максимально независим от рынка. Он подходит для ситуаций, когда актив специфичен, рынок практически отсутствует и пр. 

Проблемы затратного метода:

  1. Трудоемкость. Чтобы качественно оценить объект, нужно хорошо понимать весь процесс его создания и стоимость каждого шага. 
  2. Метод неприменим к компаниям. Он подходит для оценки объектов. Создание команды, ноу-хау, подводные камни, роль конкретной эпохи, локации и удачи и прочее оценить невозможно.

Таким образом, выбор методов оценки и их сочетания в каждом случае зависит от конкретной задачи.

Это тоже интересно:

6 лучших книг по инвестиционной оценке

Инвестиционные проекты: что это и зачем они нужны?

Как оценить компанию с помощью транзакционного метода?

КУРС

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖЕР

Научитесь строить финансовые модели компаний из разных отраслей, отбирать эффективные инвестиционные инициативы и осуществлять сделки.